Тел.факс: +7(831)437-66-01
Факторинг  Приведенная стоимость 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 [ 226 ] 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355

деньги на этой продаже. Он может снизить риск компенсирующей покупкой рыночного портфеля. (На практике, вместо попытки купить рыночный портфель, он купил бы индексный фьючерс. Более подробно об этом мы расскажем позже.) Чтобы рещить, сколько инвестировать на рынке, дилер должен сначала определить чувствительность цены.акций Walt Disney к изменениям рыночного индекса. По последним данным, эта взаимосвязь имеет следующий вид:

f Ожидаемое месячное

= а+5

изменение стоимости акций Walt Disney

месячное изменение рыночного индекса

= 1,86 +1,44 X

изжнение рыночного индекса

В этом случае чувствительность цены акций Walt Disney идентична нашему старому знакомому коэффициенту бета. Чтобы минимизировать риск, инвестиционный дилер должен скомбинировать свою короткую позицию по акциям Walt Disney с 1,44 х 10 = 14,4 млн дол. компенсирующих инвестиций в рыночный портфель.

Отметим, что мы сказали минимизировать , а не исключить риск. Рыночные изменения объясняют только 59% дисперсии изменений цен на акции Walt Disney*. Хеджирование с использованием рыночного индекса не может компенсировать оставшийся 41% индивидуального, или диверсифицируемого, риска акций Walt Disney Корреляция доходов по рыночному индексу и по диверсифицированному портфелю акций значительно выше, чем только по акциям Valt Disney Если рыночный индекс используется для хеджирования короткой позиции по диверсифицированному портфелю, пропорциональное снижение риска гораздо больше.

Заметим, что наш инвестиционный дилер хеджирует короткую позицию, осуществляя 14,4 млн дол. инвестиций в рыночный портфель. Хотя он проводит хеджирование против изменения стоимости акций УЫ1 Disney стоимость его короткой позиции по акциям Walt Disney не равна стоимости его инвестиций в рыночный портфель. Чтобы создать хедж с нулевой стоимостью, инвестиционному дилеру потребовалось бы занять еще 4,4 млн дол. в банке:

Активы (в млн дол.)

Обязательства (в млн дол.)

Приведенная стоимость

Приведенная стоимость

рыночных инвестиций

14,4

акций Disney

10,0

Приведенная стоимость

банковского займа

14,4

14,4

Со временем инвестиционный дилер, вероятно, обнаружит, что стоимость его активов больше не равна стоимости его обязательств. Например, предположим, что рыночный индекс упал на 5%, а цена акций Walt Disney выросла на 10%. (Напомним, что хеджирование не является абсолютным. Отношение изменения цены акций Walt Disney к изменению рыночного индекса не всегда равно 1,44.) Теперь стоимость рыночных инвестиций составляет 13,68/11,0 = = 124% стоимости короткой позиции по акциям компании Walt Disney и риск

0,59 (см. главу 9, раздел 9-1).



позиции дилера больше не минимизируется. Он должен инвестировать на рынке еше 2,16 млн дол., чтобы коэффициент хеджирования снова стал равен 1,44.

Таким образом, инвестиционный дилер должен проводить динамичную стратегию хеджирования, покупая или продавая рыночный портфель, чтобы сохранить желаемый коэффициент хеджирования. Позже в этой главе мы рассмотрим случаи, когда коэффициент хеджирования сам изменяется со временем. Здесь тоже требуется динамичная стратегия хеджирования.

*Как инструменты хеджирования позволяют разделять ваши ставки

Когда инвестиционный дилер купил акции Walt Disney он сделал по Kpaii-ней мере две ставки: на то, что произойдет с рынком в целом, и на то, как акции Walt Disney поведут себя относительно рынка. Одновременно инвестировав в рыночный индекс, он соединил две ставки в одной, поставив на относительную эффективность акций Walt Disney

Допустим, вы пессимистично смотрите на перспективы акций Walt Disney, но оптимистично воспринимаете перспективы рынка в целом. Вы могли бы сделать ставку на относительную эффективность акций Walt Disney инвестируя в рыночный индекс и продав акции Walt Disney

Многие инвестиционные решения включают в себя пакет ставок. Например, когда фирма Porsche решает выпустить модель автомобиля специально для американского рынка, - а это предполагает обязательство на 10-15 лет -она делает ставку на обменный курс доллара и дойчмарки (так как затраты Porsche производятся в дойчмарках, а доходы поступают в долларах). Она также ставит на обменный курс между долларами и фунтами стерлингов (так как он влияет на конкурентное положение компании Jaguar). Может быть, Porsche имеет оптимистичный взгляд на все, кроме краткосрочного обменного курса дойчмарок к доллару - она опасается, что курс дойчмарки будет повышаться, удорожая немецкие автомобили на американском рынке. Должен ли такой пессимизм удержать Porsche от производства новой модели? Возможно, если бы не было способа хеджировать обменный курс. Но Porsche может использовать рынки валютных форвардных контрактов, чтобы сделать отдельную ставку на обменный курс. Поэтому руководство компании должно решить два вопроса.

1. Следует ли начать производство новой модели, если компания посред-

ством хеджирования минимизирует риск изменения валютных курсов?

2. Какие ставки следует сделать, если их вообше нужно сделать, на изменение валютных курсов?

В этом заключается основная идея. Так как инвестиционные решения содержат пакет ставок, важно найти факторы, на которые вы ставите, и понять, почему те или иные инвестиции хорошо выглядят Может быть, сушествуют более эффективные способы сделать ставки на эти факторы. Например, предположим, что производственный план фирмы - изготовителя кабеля основан на допушении роста цен на медь. Но производство кабеля - не единственный способ сделать ставку на цену меди; производителю было бы лучше заложить в производственный план нормальные цены на медь и, используя фьючерс на медь, сделать ставку на прогнозируемый рост цен.

И последнее: если беспокойство Porsche по поводу обменного курса оправдается, будет ли компания иметь более сильную конкурентную позицию, осушествив хеджирование против изменения валютного курса? Совершенно ясно, что Porsche получит больше денег, если прибегнет к хеджированию. Но есть одно обшее правило, согласно которому вы не должны убытки в одной части вашего бизнеса (производство автомобилей) покрывать за счет прибы-

Позже мы объясним, как работают такие рынки.



ли в другой части (хеджирование валютного риска). Если, например, курс дойчмарки поднимается до такого уровня, когда Porsche лучше бы приостановить экспорт автомобилей в США, компания так и должна поступить. Она не должна продавать машины в убыток только потому что получает ббльшую прибыль по валютной позиции.

25-2. ПРОДОЛЖИТЕЛЬНОСТЬ И ИЗМЕНЧИВОСТЬ

Теперь давайте вернемся к проблеме вычисления коэффициента хеджирования. Когда мы считали коэффициент хеджирования для нашего инвестиционного дилера, мы использовали ретроспективные данные о чувствительности цены на акции компании Walt Disney к изменениям рыночного индекса. Сейчас мы увидим, как немного теории иногда помогает оценить коэффициент хеджирования.

В августе 1989 г приведенная стоимость казначейской облигации со ставкой 12Vg% и сроком погашения в 1994 г составляла 120,28, а доходность к погашению - 7,6%. В таблице 25-3 показано, откуда взялась эта приведенная стоимость. Отметим, что поток денежных средств в 5-м году составляет только 64,9% приведенной стоимости. Более одной трети стоимости составляют более ранние потоки денежных средств. Поэтому представление облигации, как о пятигодичной облигации, вводит в некоторое заблуждение; средний срок каждого потока денежных средств меньше 5 лет

Для обозначения среднего срока каждого платежа эксперты по облигациям часто используют термцн продолжительность. Если через К мы обозначим обшую стоимость облигации, тогда продолжительность вычисляется следующим образом*:

гг . ЩС,) PV(c2)

Продолжительность. = --- х / +- х 2 + ...

Для облигации с купонной ставкой 12Vg% и сроком погашения в 1994 г: Продолжительность = (0,098x1) + (0,091 х2) + (0,084 хЗ) +... = 4,091 года.

ТАБЛИЦА 25-3

В первых четырех столбцах показано, что заключительный поток денежных средств составляет только 64,9% приьеденной стоимости облигации со ставкой 12 Vs% и сроком погашения в 1994 г В последнем столбце показано, как вычислить средневзвешенный срок для каждого потока денежных средств. Эта средняя величина отражает продолжительность жизни облигации.

Доля

Приведенная

в совокупной

Доля в совокупной

стоимость С,

стоимости

стоимости X время

при г= 7,6%

IPV(C,)/V]

126,25

117,33

0,098

0,098

126,25

109,05

0,091

0,181

126,25

101,34

0,084

0,253

126,25

94,19

0,078

0,313

1126,25

780,86

0,649

3,246

У= 1202,77

1,000

Продолжительность =

= 4,091 года

Мы делаем допушение, что купонные выплаты осушествляются раз в год. На самом деле они производятся раз в полгода.



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 [ 226 ] 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355