Тел.факс: +7(831)437-66-01
Факторинг  Приведенная стоимость 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 [ 23 ] 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355

для выплаты акционерам. Именно такая перспектива делает акции DEC ценными сегодня.

Неизбежное замедление быстрого роста подтверждается историей IBM -компании с наиболее известными акциями роста в период со второй мировой войны. IBM выплачивала дивиденды с 1930-х гг., но большинство акционеров приобретало акции, рассчитывая на будущий рост, а не ради получения дивидендов. В период 1950-60-х гг. норма дивидендного дохода (дивиденды в расчете на акцию, выраженные в процентном отношении к цене акции) была очень низкой - примерно 1-2%. Среднегодовые темпы роста объема реализации, прибылей и дивидендов составляли около 20%.

Такой темп роста не может сохраняться постоянно. К середине 1970-х гг IBM утратила инвестиционные возможности, привлекательные настолько, чтобы продолжать поддерживать такой высокий темп роста. Но бизнес оставался все же жизнеспособным и прибыльным. Поэтому фирма замедлила накопление денежных средств. В конце 1976 г. она располагала денежными средствами и легко реализуемыми ценными бумагами на сумму 6,1 млрд дол., в конце 1977 г - на 5,4 млрд дол. Нет ничего удивительного в том, что IBM стала выплачивать все более и более высокие дивиденды: в 1978 г. дивиденды составили 2,88 дол. в расчете на акцию при прибыли 5,32 дол. на акцию, т. е. коэффициент дивидендных выплат составлял 54%. Кроме того, в 1977 и 1978 гг IBM израсходовала 1,4 млрд дол. на выкуп своих акций. В главе 16 показано, что это в значительной степени эквивалентно выплате дивидендов в денежной форме.

IBM придерживалась политики высоких дивидендных выплат до 1980-х гг. С 1986 по 1989 т. было выплачено 56% прибыли и выкуплено 47 млн акций на сумму 5,66 млрд дол.

Что означает

коэффициент

цена-прибыль

Коэффициент цена-прибыль принадлежит к числу наиболее часто употребляемых терминов среди инвесторов на фондовом рынке. Люди, ссылаясь на акции DEC, говорят о продаже с высоким коэффициентом цена-прибыль . Вы можете встретить значения этого коэффициента в котировках акций в газете (он обозначается Р/Е). (Однако в газетах приводится отношение текущей цены к самым последним прибылям. Инвесторов же более интересует отношение цены кбудущим прибылям.) К сожалению, некоторые финансовые эксперты плохо представляют себе реальную значимость коэффициентов цена-прибыль и часто используют их странным образом.

Должен ли финансовый менеджер радоваться, если акции фирмы продаются с высоким коэффициентом цена-прибыль? Ответ: обычно - да. Высокое отношение цены к прибыли (Р/Е) показывает, что инвесторы рассчитывают на хорошие перспективы роста фирмы (высокая приведенная стоимость перспектив роста), а также что ее прибыли относительно надежны и достойны низкой ставки капитализации (низкой г) или и то и другое вместе. Однако фирмы могут иметь высокий коэффициент цена-прибыль не благодаря высокой цене акций, а из-за низких прибылей. Фирмы, которые не получают никакой прибыли (EPS= 0) в отдельный период, будут иметь бесконечно высокое отношение Р/Е, пока их акции вообще сохраняют какую-то стоимость.

Помогает ли коэффициент цена-прибыль в оценке стоимости акций? Иногда да. Допустим, вы владеете акциями фамильной корпорации, торгов-

В сентябре 1989 г в газете The Wall Street Journal указывалось, что темпы роста DEC снижаются. В ней также говорилось, что президент DEC полагает, что компании следует начать выплачивать дивиденды. Это изменение долговременной стратегии направления денежных средств на финансирование ускоренного роста - установки, более подходящей для начинающей компании, чем для развитой, какой в настоящее время стала Digital (The Wall Street Journal, September 15. 1989. P. 1).



ля которыми на фондовом рынке активно не ведется. Сколько стоят эти акции? Можно сделать достаточно приемлемую оценку, если вы сможете найти действующую фирму с похожими характеристиками рентабельности, риска и перспектив роста: умножая значение прибыли в расчете на одну акцию ва-щей фирмы на коэффициент цена-прибыль фирмы-двойника.

Свидетельствует ли высокое отнощение цена-прибыль о низкой ставке рыночной капитализации? Нет Между отнощением цена-прибыль (Р/Е) акции и ставкой капитализации (г) не существует надежной связи. Отношение EPS к Рравно г, если только PVGO = 0 и если только показатель £/5в финансовой отчетности отражает средние будущие прибыли, которые фирма могла бы получить в условиях отсутствия роста.

Что означает

показатель

прибыли

Другая причина сложностей анализа коэффициентов цена-прибыль связана со сложностями интерпретации и сравнения показателей прибыли на одну акцию - знаменателя коэффициента цена-прибыль. Что показывает прибыль на акцию? Этот показатель может иметь различные значения для разных фирм. Для некоторых фирм он может играть более важную роль, чем для других.

Проблема состоит в том, что прибыли, которые фирма показывает в отчетности, отражают балансовые, или учетные, данные, которые зависят от произвольно выбираемых методов учета. Показываемые в отчетности прибыли практически любой фирмы могут быть значительно изменены в зависимости от применяемой учетной политики. Например, изменение метода начисления амортизации, используемого при составлении отчетности, напрямую влияет на значение EPS. Тем не менее это не имеет никакого влияния на поток денежных средств, так как амортизационные отчисления представляют собой расходы в безналичной форме. (В действительности метод начисления амортизации, используемый для целей налогообложения, оказывает влияние на поток денежных средств.) К другим элементам учетной политики, которые оказывают влияние на величину прибыли, показываемую в отчетности, относятся методы оценки товарно-материальных запасов, процедуры приведения к единому виду учета двух сливающихся фирм, выбор между списанием или капитализацией расходов на НИОКР и способ отражения в отчетности задолженности фирмы по налогам. Этот перечень можно продолжать бесконечно.

Мы расскажем о необъективности показателей бухгалтерской прибыли и рентабельности в главе 12, после того как применим концепцию приведенной стоимости для определения показателей истинной, экономической прибыли. Сейчас же мы просто хотим напомнить вам, что бухгалтерская прибыль - скользкая живность .

4-5. РЕЗЮМЕ

В этой главе мы использовали приобретенные знания о приведенной стоимости, чтобы изучить рыночные цены на облигации и обыкновенные акции. В каждом случае стоимость ценных бумаг подобна стоимости любого другого актива: она равна сумме потоков денежных средств, дисконтированных по норме доходности, которую инвесторы ожидают получить от сравнимых ценных бумаг

Денежные выплаты по облигациям состоят из постоянных выплат процентов и заключительного платежа в размере номинальной стоимости облигации. Процентная ставка, по которой дисконтируется стоимость этих потоков денежных средств, равна рыночной цене облигации, называемой доходностью облигации к погашению, или внутренней нормой доходности.



PV=t

Однако эту формулу мы получили не простой заменой в нашей основной формуле дисконтированного потока денежных средств показателя С, на показатель DIV,. Мы не делали допушения, что инвесторы приобретают обыкновенные акции только ради дивидендов. В действительности первоначально мы исходили из того, что инвесторы ориентируются на относительно близкий временной горизонт и вкладывают средства, чтобы получать и дивиденды, и прирашение капитала от увеличения курсовой стоимости акции. Следовательно, наша основная формула оценки имеет следующий вид:

p DIV, + P, 1+г

Это - условие рыночного равновесия: если оно не соблюдается, цена акций может быть или занижена, или завышена, и инвесторы будут стремиться или продать, или купить их. Избыток продавцов или покупателей приведет цену к такому уровню, при котором снова станет работать основная формула.

Данная формула верна для любого периода как в будущем, так и в настоящем. Это позволяет нам выразить прогнозируемую цену будущих лет через последующие потоки дивидендов DIV DIV и т. д.

Кроме того, мы использовали формулу оценки бесконечно растущей ренты, о которой рассказывалось в главе 3. Если ожидается, что дивиденды будут бесконечно расти с постоянным темпом g, то:

p DIV r-g

Мы показали, что преобразование этой формулы часто позволяет вычислить ставку капитализации г, если известны величина Р и оценочные значения DIV,iig.

В заключение мы преобразовали общую формулу дисконтированного потока денежных средств, введя показатели прибыли и перспектив роста:

р EPSi +pyQQ

Отношение £Р5/г представляет собой капитализированную стоимость прибыли на акцию, которую фирма может получить, не проводя политику роста. PVGO является чистой приведенной стоимостью инвестиций, которые фирма будет осуществлять с целью роста. Акции роста - это акции, для которых PVGO больше капитализированной стоимости EPS. Основная часть акций роста - это акции быстро растущих фирм. Но высокое значение PVGO объясняется не только ростом. Что действительно имеет значение, так это рентабельность новых инвестиций.

Мы не обсудили один вопрос - а именно, как оценить бизнес в целом. (Мы рассмотрели только приведенную стоимость в расчете на одну акцию для обыкновенных акций.) В принципе применить наши формулы приведенной стоимости к фирме или отрасли легко, но на практике пользоваться ими сложно. Загляните в Приложение к данной главе: вас может заинтересовать материал, в котором описываются проблемы, связанные с применением этих формул.

Обыкновенные акции не имеют фиксированного срока погашения; денежные выплаты по ним представляют собой бесконечный поток дивидендов. Поэтому приведенная стоимость обыкновенной акции равна:



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 [ 23 ] 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355