Тел.факс: +7(831)437-66-01
Факторинг  Приведенная стоимость 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 [ 258 ] 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355

Ограничения Теневые цены Объяснения

Чистая приведенная стоимость проекта равна - 0,1х. Но вводится заемный капитал На инвестиции (х< 1) 0,1 в размере 0,4х, цена которого - 0,5 дол. на

1 дол. кредита. -0,1х + 0,4(0,5х) = + 0,1х

На заемный капига] - 1 дол. дополнительных заемных средств

(у < 0,4х) экономит 0,5 дол. на налоге на прибыль.

При оптимальном решении компания имеет На денежные средства, избыточные средства. Чистая приведенная

имеющиеся у компании О стоимость дополнительных денежных

(х < 0,8+>) средств равна 0.

Под теневыми ценами имеются в виду изменения в целевой функции на единицу изменений в ограничениях*. В нашем примере целевая функция состоит в увеличении чистой приведенной стоимости. Следовательно, теневая цена 0,1 предельной суммы инвестиций означает, что если бы компания могла вложить 1 ООО 001 дол. вместо 1 млн дол., чистая приведенная стоимость возросла бы на 10 центов. Теневая цена заемного капитала в 0,5 означает, что если бы компания могла получить кредит на сумму 400 001 дол. вместо 400 ООО дол. при условии неизменности суммы инвестиций (1 млн дол.), чистая приведенная стоимость возросла бы на 50 центов.

Офаничения на денежные средства, имеющиеся в распоряжении компании, не связаны с оптимальным решением. Компания получает на 200 ООО дол. больше заемного капитала, чем ей необходимо, и поэтому теневая цена этого офаничения равна нулю. Иначе говоря, избыточные денежные средства, полученные компанией, будут иметь чистую приведенную стоимость, равную нулю.

Приведем еще один, более сложный пример. Пусть денежные средства, которыми располагает компания, будут офаничены суммой 500 ООО дол. Допускается эмиссия новых акций и выплата дивидендов, но операционные издержки выпуска ценных бумаг поглощают 10% полученных от этого средств. Тогда задача линейного профаммирования примет вид:

максимизировать -0,1х + 0,5у + (O)DIV- 0,1SI

при условии х< I

у<0,4х

х+ DlV<0,5 + y+SI.

Решение этой задачи: х= 1, у = 0,4, DIV= О, 5/= 0,1. Компания инвестирует и занимает средства как и прежде, но должна выпустить в обращение акции на сумму 100 ООО дол., чтобы получить достаточную суммуденежных средств для инвестиций.

Теневые цены имеют значение лишь при условии предельных изменений в ограничениях. Однако критерий отнесения данных сдвигов в ограничениях к предельным меняется в зависимости от каждой конкретной проблемы.

;j; Решение любой задачи линейного профаммирования включает теневые цены, или

еневые цены, цралънък издержки, для каждого из введенных в модель Офаничений. В приме- е жки Р который рассмафивался в начале этого приложения, содержатся фи офаниче- ния, а значит, и фи теневые цены:



Ограничения

Теневые цены

Объяснения

На инвестиции (х< 1)

0,04

Смотри ниже

На заемный капитал (у < 0,4х)

Дополнительный 1 дол. заемных средств дает экономию на налоге на прибыль в размере 0,5 дол. и также уменьшает эмиссию акций на 1 дол., сберегая 0,1 дол. расходов на эмиссию.

На имеющиеся денежные средства (х + DIV< 0,5+у+5Г)

Избыточные денежные средства сокращают размер эмиссии акций и сберегают 0,1 дол. на каждый 1 дол.

Теневые цены инвестиционного проекта снижаются на 0,06 - с 0,10 до 0,04 дол. на каждый вложенный доллар. Это происходит потому, что дополнительные инвестиции можно финансировать заемными средствами только на 40%. Остальные ресурсы должны быть получены за счет выпуска акций. Поэтому стоимость возможности инвестировать дополнительный доллар снижается на 0,6 X 0,1 = 0,06.

Теневые цены инвестиционных ограничений особенно интересны, так как именно они показывают предельный вклад проекта в величину рыночной стоимости компании, когда учтены все побочные последствия выбранных способов финансирования проекта. В данном случае предельный вклад проекта составляет 4 цента на каждый вложенный доллар. Напомним, что проект имеет отрицательную чистую приведенную стоимость, когда рассматривается изолированно. Однако у него есть один благоприятный побочный эффект (инвестиции позволяют компании получить заемный капитал) и один неблагоприятный побочный эффект ( инвестиции требуют дополнительного выпуска акций и обусловливают расходы на эмиссию).

Теневая цена проекта может быть рассчитана, если за точку отсчета принять начальное значение чистой приведенной стоимости проекта -0,1, добавить стоимость предельного вклада проекта в привлечение кредита и вычесть предельные издержки, возникающие при выпуске акций, которые необходимы для его финансирования:

Чистый вклад базовое значе - стоимость пре - предельные издержки

. , ние чистой , дельного вклада нового выпуска

в стоимость а-+ - j.

приведенной проекта в кре - акции для финан -

компании г f I f

стоимости дитоемкость сирования проекта.

Инвестирование каждого более эффективного доллара смягчает ограничения на привлечение заемного капитала на 0,40 дол. и ужесточает ограничения на имеющиеся денежные средства на 1 дол. Таким образом, мы можем выделить побочный эффект каждого из способов финансирования компании, учитывая теневые цены обоих ограничений. Дополнительная кредитоемкость может быть оценена в 60 центов на каждый вложенный доллар, а использованные денежные средства компании стоят 10 центов на каждый вложенный в проект доллар. Следовательно:

Чистый вклад в стоимость компании =- 0,1 + 0,40(0,6) -(1,00)(0,1) = 0,04.

Понятие чистый вклад в стоимость компании - это не что иное, как скорректированная приведенная стоимость. В модели LONGER она рассчитывается автоматически, как побочный результат Но, как мы уже видели в гла-

Теневые цены при такой постановке проблемы следующие:



ве 19, для простых ситуаций можно рассчитывать скорректированную приведенную стоимость вручную. Этот показатель необходим, поскольку как правило, является единственным надежным методом планирования долгосрочных вложений в случаях, когда инвестиционные решения оказывают существенное побочное влияние на методы финансирования.

РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА

По корпоративному планированию имеется обширная литература. Предлагаем несколько хороших книг и статей:

G. Donaldson. Financial Goals and Strategic Consequences Harvard Business

Review. 63: 57-66. May-June. 1985. G. Donaldson. Strategy for Financial Mobility Harvard Business School Press, Boston, 1986.

A.C. Hax and N.S. Majluf. Strategic Management: An Integrative Perspective.

Prentice-Hall, Inc., Englewood Cliffs, N.J., 1984. P. Lorange and R.F. Vancil. Strategic Planning Systems. Prentice-Hall, Inc.,

Englewood Cliffs, N.J., 1977.

Ha наше представление о том, что такое планирование, повлияла работа: Р. Drucker. Long-Range Planning: Challenge to Management Science Management Science. 5: 238-249. April. 1959.

Связь между капитальными вложениями, стратегией и финансовым планированием обсуждается в статье:

S.C. Myers. Finance Theory and Financial Strategy Interfaces. 14: 126-137. January-February 1984.

A вот три ссылки на корпоративные модели:

W.T. Carleton, C.L. Dick, Jr, andD.H. Downes. Financial Policy Models: Theory and Practice Journal of Financial and Quantitative Analysis. 8: 691-709. December 1973.

W.T. Carleton and J.M. Mclnnes. Theory Models and Implementation in Financial Management Management Science. 28: 957-978. September 1982.

Т.Н. Naylor and H. Schauland. A Survey of Users of Софога1е Planning Models Management Science. 22: 927-937. May 1976.

Модель LONGER рассматривается в работе:

S.C. Myers and G.A. Pogue. A Programming Approach to Corporate Financial Management Journal of Finance. 29: 579-599. May 1974.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Верны или неверны следующие утверждения?

с) Финансовое планирование должно быть направлено на минимизацию рисков.

б) Первостепенная задача финансового планирования состоит в получении наиболее качественного прогноза будущих потоков денежных средств и прибылей.

в) Финансовое планирование необходимо потому, что выбор способа финансирования и инвестиционные решения взаимосвязаны и их нельзя принимать отдельно друг от друга.

г) Горизонт планирования компании редко выходит за пределы 3 лет.

д) В финансовом планировании не рассматриваются отдельные инвестиционные проекты, если только они не относятся к категории крупных.



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 [ 258 ] 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355