Слияния

Масштабы и темпы слияний в экономике США весьма значительны. Данные о некоторых наиболее важных слияниях, происходивших в 80-е годы, представлены в таблице 33-1. Из таблицы очевидно, что в этих операциях участвовали очень крупные капиталы. В периоды наиболее активных слияний финансовые менеджеры посвяшают много времени либо поиску потенциальных объектов слияния, либо, напротив, зашите от фирм-агрессоров, выступающих инициаторами поглощения их компании.

Покупая другую компанию, вы инвестируете средства и, следовательно, можете применять основные принципы принятия решений о долгосрочных вложениях. Такую покупку следует предпринимать, если эта операция увеличит благосостояние акционеров. Однако слияния зачастую с трудом поддаются оценке. Во-первых, необходимо тщательно определить выгоды и издержки. Во-вторых, покупка компании существенно сложнее покупки новой машины, так как при слиянии возникают особые налоговые, правовые и бухгалтерские проблемы. В-третьих, надо принимать во внимание тактические приемы наступления и защиты, которые часто применяются при враждебных поглощениях, т е. когда участникам не удается осуществить сделку на добровольных началах. Наконец, необходимо разбираться как в причинах слияния, так и в том, кто из участников вероятнее всего извлечет из него прибыли, а кто понесет убытки.

Мы прежде всего рассмотрим возможные выгоды и издержки, возникающие при слиянии, а затем проанализируем также правовые, налоговые и бухгалтерские проблемы, которые сопутствуют объединению двух фирм.

Многие слияния происходят добровольно, но бывает и так, что компания осуществляет враждебный захват Поэтому мы рассмотрим основные приемы ведения войны участниками поглощений, а поскольку такие недружелюбные действия стимулировали перестройку корпоративных структур и выкупы с использованием заемных средств, мы разберем и эти операции, а также попытаемся выяснить, почему они приносят такие высокие прибыли инвесторам.

В конце главы мы обсудим социальные проблемы, порожденные недавним всплеском операций по выкупу компаний с использованием займов и активным привлечением заемного капитала к реструктуризации корпорации.

33-1. АНАЛИЗ ЭКОНОМИЧЕСКИХ ВЫГОД И ИЗДЕРЖЕК СНИЯНИЙ

Допустим, вы являетесь финансовым менеджером компании А и хотите проанализировать возможную покупку компании Б. Тогда первое, о чем

Определения и трактовки выгод и издержек взяты из работы: S.C.Myers. А Framework for Evaluating Mergers S.C.Myers (ed.). Modern Developments in Financial Management. Frederick A. Praeger, Inc., New York, 1976.

ТАБЛИЦА 33-1

Некоторые крупнейшие слияния 80-х годов.

Продаваемая компания

Покупающая компания

Платежи (в млрддол.)

1980

Kraftl

Слияние; новая или выжившая компания обозначена как покупатель.

Покупка меньшей доли.

Выкуп с использованием заемного капитала.

Компании Kraft и Dart, осушествившие в 1980 г. слияние, вновь разделились в 1986 г Источник: The Best and Worst Deals of the 80s Business Week. January 15. 1990. R 52-62.

вам надо подумать, - это экономические выгоды слияния. Подобные выгоды возникнут только при условии, что рыночная стоимость компании, созданной в результате слияния, выше, чем сумма стоимостей образующих ее фирм до их объединения. Например, если вы считаете, что образовавшаяся после поглошения компания имеет рыночную стоимость РК и что стоимости компаний до их объединения равны PV и соответственно, тогда:

Выгоды = PV -{PV, + PV,).

Если эта разность положительна, тогда слияние экономически оправдано. Но вам также нужно подумать и об издержках, обусловленных поглошением фирмы Б. Для упрощения возьмем случай покупки компании Б с немедлен-

2 На деле выигрыш для компании Б может быть ниже, чем издержки компании А, так как определенные суммы выплачены инвестиционным банкам, адвокатам, бухгалтерам. Например, выкуп компании Beatrice, осуществленный в 1986 г. компанией Kohlberg Kravis Roberts, потребовал затрат на гонорары консультантам в размере 45 млн дол. и оплаты услуг юристов и бухгалтеров в размере 46 млн дол. Выкуп компании RJR Nabisco (описанный в разделе 33-8) представляет собой наиболее драматичный пример. Совокупные гонорары коммерческим и инвестиционным банкам, адвокатам и бухгалтерам составили примерно 1,1 млрддол. из 25 млрддол., в которые обошлась покупка.

ной оплатой. Тогда издержки приобретения компании Б можно определить как разность между уплаченными за нее денежными средствами и стоимостью компании Б как отдельной хозяйственной единицы. Таким образом, можно записать;

Издержки = денежные средства - PV.

Чистая приведенная стоимость для владельцев компании А, возникающая от поглощения компании Б, измеряется разностью между выгодами и издержками. Следовательно, поглощение целесообразно проводить, если чистая приведенная стоимость этой операции, которую можно записать таким образом:

NPV= выгоды - издержки = PV - (РК, + PV) - (денежные средства - PV),

имеет положительное значение.

Такой способ определения и записи критерия целесообразности слияния удобен потому что в нем учитываются два важных момента. Когда вы оцениваете преимущества слияния или поглощения, ваше внимание сконцентрировано на тех выгодах, которые вы могли бы получить от его осуществления. Анализируя же издержки поглощения, вы рассматриваете, как эти выгоды распределяются между участвующими компаниями.

Рассмотрим пример. Пусть рыночная стоимость компании А равна 100 млн дол., а стоимость компании Б - 50 млн дол. Допустим, что поглощение компании Б приведет к экономии на издержках, приведенная стоимость которой составит 25 млн дол. Величина этой экономии и образует выигрыш от поглощения. Тогда сказанное можно записать следующим образом (в млн дол.):

PV, = 100, PV,= 50, Выигрыш = + 25 РК.= 175.

Допустим, компанию Б покупают за 65 млн дол. с немедленной оплатой. Тогда издержки поглощения равны:

Издержки = денежные средства - PV = = 65 - 50= 15шн дол.

Заметьте, что акционеры компании Б, представляющие вторую сторону сделки, получили на 15 млн дол. больше в сравнении с рыночной стоимостью их компании. Но то, что для них является выигрышем, для вас составляет издepжки Значит, они получили 15 млн дол. из 25 млн дол. экономической выгоды от поглощения. Поэтому когда мы записываем уравнение чистой приведенной стоимости поглощения с позиции компании А, мы на самом рассчитываем ту часть выигрыша, которую получат акционеры компании А.