Тел.факс: +7(831)437-66-01
Факторинг  Приведенная стоимость 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 [ 298 ] 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355

Однако трудно приобрести значительное количество акций, не обнаружив себя. Если покупка составляет более 5% от общего числа акций, находящихся в обращении, необходимо заявить об этом по схеме 13D в соответствии с требованиями Комиссии по ценным бумагам и биржам.

Компания А планирует уплатить в денежной форме 12 млн дол. за компанию Б. Если рыночный курс отражает лишь подлинную стоимость компании Б как независимой единицы, то:

Издержки = {денежные средства - рыночная стоимость компании Б) + + {рыночная стоимость компании Б - приведенная стоимость компании Б) = = {12-9) + {9-9) = Змлндол.

Однако предположим, что курс акций компании Б уже поднялся на 2 дол. под воздействием информации о предстояшем выгодном ддя акционеров компании Б слиянии с компанией А. Это будет означать, что рыночная стоимость окажется выше приведенной стоимости компании Б на сумму, равную 2 х 600 ООО, или 1,2 млн дол. Значит, подлинная стоимость компании Б равна только 7,8 млн дол. Тогда издержки слияния можно определить как:

Издержки = {денежные средства - рыночная стоимость компании Б) + + {рыночная стоимость компании Б - приведенная стоимость компании Б) = = {12-9)+ {9-7,8) = 4,2млн дол.

Отметим, что если инвесторы допустили в своей оценке рыночной стоимости компании ошибку и она оказалась ниже ее подлинной стоимости, издержки слияния окажутся отрицательной величиной. Иными словами, приобретение компании Б является находкой для А, и эта сделка выгодна с точки зрения акционеров компании А даже при условии, что стоимость объединенной компании АБ не выше, чем сумма стоимостей этих компаний как отдельных единиц. Безусловно, выигрыш акционеров компании А в этой ситуации оборачивается проигрышем для акционеров компании Б, поскольку их компания будет продана дешевле ее подлинной стоимости.

Многие менеджеры проводят поглошения и слияния, именно побуждаемые уверенностью в том, что им удалось распознать компании, подлинные стоимости которых недооценены фондовым рынком. Однако мы имеем свидетельства, что на эффективном рынке дешевые акции часто оказываются весьма дорогими. Дело в том, что для любого аутсайдера, будь то частный инвестор либо финансовый менеджер, вовсе не так легко отыскать компании, стоимость которых на самом деле недооценена рынком. (Конечно, в нашем примере, где акции компании Б получили спорную оценку на рынке, для акционеров компании А нет прямой необходимости проводить слияние, чтобы извлечь выгоды из информации о недооценке подлинной стоимости акций Б, которой они располагают Они могут поступить гораздо проше, купив акции компании Б на открытом рынке и пассивно ожидая, пока их стоимость будет оценена верно1)

Если менеджеры компании А рассуждают профессионально, они не станут осушествлять слияния в ситуации, когда издержки превосходят выгоды. Наоборот, менеджеры компании Б не согласятся на слияние, если, по их мнению, издержки слияния - это величина отрицательная, так как отрицательные издержки для компании А означают, что выигрыш от слияния для компании Б также является отрицательной величиной. Поэтому возникает почва для переговоров по поводу суммы денег, которую надо уплатить за компанию Б, чтобы слияние произошло. В какую сторону, к верхней или нижней границе, будет тяготеть данная сумма, зависит от относительной прочности позиции каждого из участников переговоров. Например, если для компании А слияние - это средство, позволяюшее ей при расчете налогов



акции

В данном случае мы делаем допущение о том, что рыночная стоимость компании Б отражает только ее стоимость как независимой единицы.

перенести убытки на будущие периоды, чтобы снизить налоговые платежи в будущем, тогда ей все равно, с какой конкретной компанией проводить слияние - Б, В, или Г; следовательно, у компании Б нет никаких особых аргументов в переговорах, и ее менеджеры не имеют возможности настаивать на увеличении цены за свою компанию за счет части выигрыша их партнера по сделке. В подобной ситуации издержки слияния для компании А будут относительно низкими.

- Если слияние проводится на основе обмена акциями между компаниями-участ-

ценка ницами, издержки определить сложнее. Допустим, что компания А предлага-

издержек .j, компанию Б 160 ООО акций вместо 12 млн дол. в денежной форме. Так

слияния, jyp акций компании А до объявления слияния составлял 75 дол., а ры-

финансируемого q стоимость компании Б - 9 млн дол. , то издержки оцениваются как: за счет выпуска *

Возможные издержки = 160 ОООх 75-9 ООО ООО = 3 ООО ООО дол.

Однако реальные издержки могут и не совпасть с возможными издержками слияния. И в самом деле, стоят ли акции компании А 75 дол.?

Вероятно, эти акции и стоили 75 дол. до объявления о предстоящем слиянии, но вряд ли они будут стоить столько же после этого объявления. Допустим, что, по оценкам финансовых менеджеров, слияние приведет к образованию экономии на затратах в сумме 4,75 млн дол.

Выгоды = - (PF,+ PV,) = 88,75-{75+9) = 4,75 млн дол.

Исходя из этого предложения, мы можем рассчитать курс акции и рыночную стоимость, которые сложатся после проведения переговоров и объявления о слиянии. Новая компания будет иметь в обращении уже 1 160 ООО акций. Значит:

Новый курс акции = Р = 88 750 000/1160 000= 76,50 дол.

Тогда подлинные издержки слияния равны:

Издержки = {160 ОООх 76,50) - 9 ООО ООО = 3 240 ООО дол.

Возможен и другой способ определения издержек слияния. Их можно установить путем оценки и расчета выигрыша акционеров компании Б. Они становятся акционерами новой компании АБ, имея 160 ООО акций, или 13,8% капитала вновь образованной компании. Поэтому их выигрыш равен:

0,138 x 88 750 ООО - 9 ООО ООО = 3 240 ООО дол.

Обобщим смысл второго способа определения издержек слияния: если в новой объединенной компании акционеры компании Б получают долю х в ее акционерном капитале, то:

Издержки = x PF,j; - PV,.

Теперь мы можем сформулировать первое существенное отличие разных способов проведения слияния - покупки компании с оплатой деньгами или акциями. Если выбран первый способ, издержки слияния не зависят от величины экономических выигрышей в этой сделке. Если же выбрано финансирование



акциями, тогда, напротив, издержки слияния зависят от выигрыша, так как последний проявляется в рыночном курсе акций, который образуется после слияния.

Особенность второго способа состоит еще и в том, что он смягчает эффект недооценки, а также и переоценки стоимости любой компании. Допустим, что менеджеры компании А переоценили стоимость компании Б как независимой единицы, например, потому, что они не придали должного значения ее скрытым обязательствам. В этом случае менеджеры компании А предлагают излишне благородные условия слияния. При прочих равных условиях для акционеров компании А было бы лучше в такой ситуации осуществлять слияние, за счет выпуска акций, а не путем покупки компании Б с оплатой в денежной форме. В случае финансирования акциями за ошибку, допущенную менеджерами компании А в оценке стоимости компании Б, частично расплатятся и акционеры компании Б.

т Существует еще одно важное отличие финансирования слияния посредством

стшетричность выпуска акций от оплаты в ценежной форме. Надо иметь в виду что менедже-

информации компании А - инициатора слияния - располагают информацией о перс-

пективах развития их компании, которой, конечно же, не обладают другие участники рынка. Такое явление экономисты называют асимметричностью информации, или неравным доступом к информации.

Предположим, что менеджеры компании А оценивают ее перспективы гораздо более оптимистично, чем все инвесторы-аутсайдеры. Например, они могут считать, что цена акции их компании после слияния составит 80, а не 76,5 дол., т. е. не будет равна курсу который мы рассчитали выше. Если они окажутся правы, тогда действительные издержки слияния, финансируемого посредством обмена акциями, равны:

Издержки = 160 ОООх 80-9 ООО ООО = 3 800 ООО дол.

Акционеры компании Б в такой ситуации получили бы бесплатно в качестве подарка по 3,50 дол. за каждую акцию компании А, которая будет им передана при слиянии, или в целом все акционеры компании Б получат общий дополнительный выигрыш в размере 560 ООО дол. (3,50 х 160 ООО).

Конечно, если бы менеджеры компании А были на самом деле столь оптимистично настроены, они должны были бы предпочесть другой метод финансирования слияния - покупку компании с оплатой в денежной форме. Слияние на основе обмена акциями было бы как раз в интересах пессимистично настроенных менеджеров, которые считают, что акции их компании оценены слишком высоко.

Не означает ли все это беспроигрышный вариант для компании А: просто выпускай себе акции, если они переоценены, и плати деньги - в противоположном случае? К сожалению, столь простых рецептов в жизни не бывает, поскольку и акционеры компании Б, и остальные инвесторы, как правило, хорошо разбираются в происходящих процессах. Приведем еще один пример. Допустим, вы ведете переговоры о слиянии от имени компании Б. Вы обнаруживаете, что менеджеры компании А настаивают на финансировании акциями, отвергая расчет деньгами. Анализируя ход переговоров, вы быстро распознаете их пессимизм, корректируете свою оценку стоимости акций компании А и выдвигаете более твердые условия. Инвесторы, которые могли бы заплатить 76,50 дол. за акции компании А, после достижения договоренности о проведении слияния с оплатой деньгами оценили бы ее акции, скажем, только по 74 дол., если менеджеры компании А настаивают на обмене акциями. Но тогда менеджерам компании А пришлось бы выпустить в обращение уже больше, чем 160 ООО, акций для обмена на акции компании Б.



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 [ 298 ] 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355