Однако трудно приобрести значительное количество акций, не обнаружив себя. Если покупка составляет более 5% от общего числа акций, находящихся в обращении, необходимо заявить об этом по схеме 13D в соответствии с требованиями Комиссии по ценным бумагам и биржам.

Компания А планирует уплатить в денежной форме 12 млн дол. за компанию Б. Если рыночный курс отражает лишь подлинную стоимость компании Б как независимой единицы, то:

Издержки = {денежные средства - рыночная стоимость компании Б) + + {рыночная стоимость компании Б - приведенная стоимость компании Б) = = {12-9) + {9-9) = Змлндол.

Однако предположим, что курс акций компании Б уже поднялся на 2 дол. под воздействием информации о предстояшем выгодном ддя акционеров компании Б слиянии с компанией А. Это будет означать, что рыночная стоимость окажется выше приведенной стоимости компании Б на сумму, равную 2 х 600 ООО, или 1,2 млн дол. Значит, подлинная стоимость компании Б равна только 7,8 млн дол. Тогда издержки слияния можно определить как:

Издержки = {денежные средства - рыночная стоимость компании Б) + + {рыночная стоимость компании Б - приведенная стоимость компании Б) = = {12-9)+ {9-7,8) = 4,2млн дол.

Отметим, что если инвесторы допустили в своей оценке рыночной стоимости компании ошибку и она оказалась ниже ее подлинной стоимости, издержки слияния окажутся отрицательной величиной. Иными словами, приобретение компании Б является находкой для А, и эта сделка выгодна с точки зрения акционеров компании А даже при условии, что стоимость объединенной компании АБ не выше, чем сумма стоимостей этих компаний как отдельных единиц. Безусловно, выигрыш акционеров компании А в этой ситуации оборачивается проигрышем для акционеров компании Б, поскольку их компания будет продана дешевле ее подлинной стоимости.

Многие менеджеры проводят поглошения и слияния, именно побуждаемые уверенностью в том, что им удалось распознать компании, подлинные стоимости которых недооценены фондовым рынком. Однако мы имеем свидетельства, что на эффективном рынке дешевые акции часто оказываются весьма дорогими. Дело в том, что для любого аутсайдера, будь то частный инвестор либо финансовый менеджер, вовсе не так легко отыскать компании, стоимость которых на самом деле недооценена рынком. (Конечно, в нашем примере, где акции компании Б получили спорную оценку на рынке, для акционеров компании А нет прямой необходимости проводить слияние, чтобы извлечь выгоды из информации о недооценке подлинной стоимости акций Б, которой они располагают Они могут поступить гораздо проше, купив акции компании Б на открытом рынке и пассивно ожидая, пока их стоимость будет оценена верно1)

Если менеджеры компании А рассуждают профессионально, они не станут осушествлять слияния в ситуации, когда издержки превосходят выгоды. Наоборот, менеджеры компании Б не согласятся на слияние, если, по их мнению, издержки слияния - это величина отрицательная, так как отрицательные издержки для компании А означают, что выигрыш от слияния для компании Б также является отрицательной величиной. Поэтому возникает почва для переговоров по поводу суммы денег, которую надо уплатить за компанию Б, чтобы слияние произошло. В какую сторону, к верхней или нижней границе, будет тяготеть данная сумма, зависит от относительной прочности позиции каждого из участников переговоров. Например, если для компании А слияние - это средство, позволяюшее ей при расчете налогов

акции

В данном случае мы делаем допущение о том, что рыночная стоимость компании Б отражает только ее стоимость как независимой единицы.

перенести убытки на будущие периоды, чтобы снизить налоговые платежи в будущем, тогда ей все равно, с какой конкретной компанией проводить слияние - Б, В, или Г; следовательно, у компании Б нет никаких особых аргументов в переговорах, и ее менеджеры не имеют возможности настаивать на увеличении цены за свою компанию за счет части выигрыша их партнера по сделке. В подобной ситуации издержки слияния для компании А будут относительно низкими.

- Если слияние проводится на основе обмена акциями между компаниями-участ-

ценка ницами, издержки определить сложнее. Допустим, что компания А предлага-

издержек .j, компанию Б 160 ООО акций вместо 12 млн дол. в денежной форме. Так

слияния, jyp акций компании А до объявления слияния составлял 75 дол., а ры-

финансируемого q стоимость компании Б - 9 млн дол. , то издержки оцениваются как: за счет выпуска *

Возможные издержки = 160 ОООх 75-9 ООО ООО = 3 ООО ООО дол.

Однако реальные издержки могут и не совпасть с возможными издержками слияния. И в самом деле, стоят ли акции компании А 75 дол.?

Вероятно, эти акции и стоили 75 дол. до объявления о предстоящем слиянии, но вряд ли они будут стоить столько же после этого объявления. Допустим, что, по оценкам финансовых менеджеров, слияние приведет к образованию экономии на затратах в сумме 4,75 млн дол.

Выгоды = - (PF,+ PV,) = 88,75-{75+9) = 4,75 млн дол.

Исходя из этого предложения, мы можем рассчитать курс акции и рыночную стоимость, которые сложатся после проведения переговоров и объявления о слиянии. Новая компания будет иметь в обращении уже 1 160 ООО акций. Значит:

Новый курс акции = Р = 88 750 000/1160 000= 76,50 дол.

Тогда подлинные издержки слияния равны:

Издержки = {160 ОООх 76,50) - 9 ООО ООО = 3 240 ООО дол.

Возможен и другой способ определения издержек слияния. Их можно установить путем оценки и расчета выигрыша акционеров компании Б. Они становятся акционерами новой компании АБ, имея 160 ООО акций, или 13,8% капитала вновь образованной компании. Поэтому их выигрыш равен:

0,138 x 88 750 ООО - 9 ООО ООО = 3 240 ООО дол.

Обобщим смысл второго способа определения издержек слияния: если в новой объединенной компании акционеры компании Б получают долю х в ее акционерном капитале, то:

Издержки = x PF,j; - PV,.

Теперь мы можем сформулировать первое существенное отличие разных способов проведения слияния - покупки компании с оплатой деньгами или акциями. Если выбран первый способ, издержки слияния не зависят от величины экономических выигрышей в этой сделке. Если же выбрано финансирование

акциями, тогда, напротив, издержки слияния зависят от выигрыша, так как последний проявляется в рыночном курсе акций, который образуется после слияния.

Особенность второго способа состоит еще и в том, что он смягчает эффект недооценки, а также и переоценки стоимости любой компании. Допустим, что менеджеры компании А переоценили стоимость компании Б как независимой единицы, например, потому, что они не придали должного значения ее скрытым обязательствам. В этом случае менеджеры компании А предлагают излишне благородные условия слияния. При прочих равных условиях для акционеров компании А было бы лучше в такой ситуации осуществлять слияние, за счет выпуска акций, а не путем покупки компании Б с оплатой в денежной форме. В случае финансирования акциями за ошибку, допущенную менеджерами компании А в оценке стоимости компании Б, частично расплатятся и акционеры компании Б.

т Существует еще одно важное отличие финансирования слияния посредством

стшетричность выпуска акций от оплаты в ценежной форме. Надо иметь в виду что менедже-

информации компании А - инициатора слияния - располагают информацией о перс-

пективах развития их компании, которой, конечно же, не обладают другие участники рынка. Такое явление экономисты называют асимметричностью информации, или неравным доступом к информации.

Предположим, что менеджеры компании А оценивают ее перспективы гораздо более оптимистично, чем все инвесторы-аутсайдеры. Например, они могут считать, что цена акции их компании после слияния составит 80, а не 76,5 дол., т. е. не будет равна курсу который мы рассчитали выше. Если они окажутся правы, тогда действительные издержки слияния, финансируемого посредством обмена акциями, равны:

Издержки = 160 ОООх 80-9 ООО ООО = 3 800 ООО дол.

Акционеры компании Б в такой ситуации получили бы бесплатно в качестве подарка по 3,50 дол. за каждую акцию компании А, которая будет им передана при слиянии, или в целом все акционеры компании Б получат общий дополнительный выигрыш в размере 560 ООО дол. (3,50 х 160 ООО).

Конечно, если бы менеджеры компании А были на самом деле столь оптимистично настроены, они должны были бы предпочесть другой метод финансирования слияния - покупку компании с оплатой в денежной форме. Слияние на основе обмена акциями было бы как раз в интересах пессимистично настроенных менеджеров, которые считают, что акции их компании оценены слишком высоко.

Не означает ли все это беспроигрышный вариант для компании А: просто выпускай себе акции, если они переоценены, и плати деньги - в противоположном случае? К сожалению, столь простых рецептов в жизни не бывает, поскольку и акционеры компании Б, и остальные инвесторы, как правило, хорошо разбираются в происходящих процессах. Приведем еще один пример. Допустим, вы ведете переговоры о слиянии от имени компании Б. Вы обнаруживаете, что менеджеры компании А настаивают на финансировании акциями, отвергая расчет деньгами. Анализируя ход переговоров, вы быстро распознаете их пессимизм, корректируете свою оценку стоимости акций компании А и выдвигаете более твердые условия. Инвесторы, которые могли бы заплатить 76,50 дол. за акции компании А, после достижения договоренности о проведении слияния с оплатой деньгами оценили бы ее акции, скажем, только по 74 дол., если менеджеры компании А настаивают на обмене акциями. Но тогда менеджерам компании А пришлось бы выпустить в обращение уже больше, чем 160 ООО, акций для обмена на акции компании Б.