Тел.факс: +7(831)437-66-01
Факторинг  Приведенная стоимость 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 [ 304 ] 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355

RJR Nabisco 28 октября 1988 п совет директоров RJR Nabisco обнаружил, что господин Росс Джонсон, президент компании, сформировал группу инвесторов, готовых купить все ее акции по 75 дол. и тем самым приватизировать корпорацию. Группа Джонсона опиралась на консультативные и другие услуги инвестиционного банка Shearson Lehman Hutton, филиала American Express.

Курс акций RJR Nabisco немедленно поднялся почти до 75 дол., обеспечив акционерам прибыль в 36% на росте курса по сравнению с предыдущим днем, когда акции стоили 56 дол. В то же время курс облигаций RJR упал, так как стало ясно, что нынешние держатели облигаций корпорации вскоре получат пополнение .

Предложение группы Джонсона превратило корпорацию RJR в объект аукционных торгов. Поскольку корпорация вступила в игру ее совет директоров был вынужден рассматривать и другие предложения, которые не замедлили поступить. Уже через четыре дня KKR внесла публичное предложение о приобретении акций по 90 дол., включая 79 дол. в денежной форме плюс привилегированные акции с оплатой в натуральной форме, оцененные в 11 дол. за

В некоторых случаях небольшой пакет акций сохраняют открытым для третьих инвесторов, и эта часть акций продолжает обращаться на рынке.

Данные о необычно высоких прибылях по ценным бумагам RJR Nabisco приводятся в работе: N.Mohan, СЛ. СЛел. А Review of the RJR Nabisco Buyout Journal of Applied Софо-rate Finance. 3: 102-108. Summer 1990.

33-7. ВЫКУП КОМПАНИИ ЗА СЧЕТ ЗАЕМНОГО КАПИТАЛА

Выкуп компании с использованием заемного капитала отличается от обычных сделок по приобретению компании двумя признаками. Во-первых, большая доля покупной цены финансируется за счет заемных средств. Частично, а иногда и полностью, это так называемые мусорные обязательства, т е. име-юшие рейтинг ниже инвестиционного. Второе отличие заключается в том, что акции компании, которую выкупают таким способом, больше не продаются свободно на фондовом рынке . Собственный капитал в таких компаниях принадлежит небольшой группе инвесторов (в основном, институциональных), как в акционерных обшествах закрытого типа. Если при выкупе компании эту группу возглавляют ее менеджеры, то такую сделку называют выкуп компании менеджерами.

На протяжении 70-х и 80-х годов многие сделки по выкупу менеджерами были нацелены на подразделения крупных, диверсифицированных компаний, от которых те хотели избавиться. Мелкие подразделения, не относящиеся к главным сферам деятельности компаний, как правило, не интересовали высшее руководство, и менеджеры этих подразделений страдали от корпоративной бюрократии. Выделившись из компании в результате сделок по выкупу многие из этих подразделений начинали процветать. Их менеджеры, испытывая после выкупа потребность в денежных средствах для выполнения обязательств по долгу и вдохновляясь значительной личной приверженностью к бизнесу, смогли найти способы снижения издержек и пути более эффективного участия в конкуренции.

В 80-е годы такие сделки подняли мощную волну выкупов целых компаний, включая крупные, хорошо известные корпорации открытого типа. Рассмотрим наиболее крупную и одновременно наиболее драматичную сделку выкупа в долг, разносторонне описанную в различных документальных источниках: приобретение в 1988 г компании RJR Nabisco компанией Kohlberg, Kravis and Roberts (KKR) за 25 млрддол. Этот случай хорошо демонстрирует тактику замыслы основных ифоков и противоречия сделок по выкупу за счет заемного капитала.



См. раздел 24-6.

Полная картина представлена в работе: B.Burrough, J.Helyar. Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco. Harper & Row, New York. 1990. Chap. 18.

акцию. Оплата в натуральной форме означает, что дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются не деньгами, а дополнительными привилегированными акциями .

Ход торгов, развернувшихся после этих предложений, был столь же неожиданным и прихотливым, как и романы Диккенса. Совет директоров RJR сформировал Комитет независимых директоров, который совместно с консультантами инвестиционного банка Lazard Freres должен был выработать правила торгов. Финансовые прогнозы операций компании КЛЯбыли предоставлены компании KKR, а также другой группе участников торгов, сформированной силами банка First Boston.

Торги были официально закончены 30 ноября, т.е. спустя 32 дня после того, как было обнародовано первое предложение о приобретении корпорации. К их концу основное соперничество развернулось между группой Джонсона и KKR. Компания KKR предлагала 109 дол. за акцию, добавив последний доллар на каждую акцию (всего около 230 млн дол.) в последний час торгов . Предложение KKR включало: за каждую акцию 81 дол. деньгами, конвертируемая субординированная необеспеченная облигация стоимостью около 10 дол. и привилегированная акция с натуральной оплатой по 18 дол. Группа Джонсона предлагала 112 дол., включая денежную оплату и ценные бумаги.

Но совет директоров RJR предпочел условия KKR. Правда, группа Джонсона предлагала за акцию на 3 дол. больше, но их оценка стоимости ценных бумаг рассматривалась как более мягкая и, вероятно, завышенная. Еше одно различие двух групп состояло в том, что KKR планировала менее значительную продажу активов; возможно также, их планы ведения бизнеса вызвали более высокое доверие. Наконец, в пакет предложений группы Джонсона входили планы вознаграждения менеджеров, которые казались излишне шедрыми и вызвали лавину отрицательных откликов в прессе.

Но откуда же взялись эти выгоды слияния? Что могло бы оправдать предлагаемый курс в 109 дол. за акцию, или 25 млн дол. в целом за компанию, акции которой всего лишь 33 дня назад продавались по курсу 56 дол.?

KKR и ее конкуренты, по сушеству делали ставку на два фактора. Во-первых, они предполагали добиться Многомиллиардного потока денежных средств за счет экономии на налогах, связанной с выплатой процентов по займу, за счет снижения расходов на инвестиции, а также за счет продажи непрофильных активов RJR. Планировалось, что только продажа активов принесет около 5 млрддол. Во-вторых, они рассчитывали повысить эффективность основных видов бизнеса RJR, в основном путем сокрашения издержек и управленческого аппарата. Очевидно, что в корпорации действительно было много областей деятельности, от которых не мешало избавиться, включая, например, принадлежашую ей компанию Air Force, в которой в какой-то момент насчитывалось десять реактивных самолетов корпорации.

Через год после того как KKR приобрела корпорацию, новое руководство осушествило планы продажи активов, сокрашения текуших расходов и капиталовложений. Одновременно были проведены увольнения части персонала. Как и предвидели победители сражения за RJR, высокие проценты по займам привели к чистому убытку в 976 млн дол. в 1989 п, но прибыль от текуших операций корпорации в доналоговом исчислении действительно возросла, несмотря на интенсивную продажу активов, в том числе и продажу европейского отделения RJR по производству продуктов питания.

Внутренние процессы в корпорации протекали благополучно. Но на фондовом рынке наступило смятение, и курс мусорных облигаций быстро падал, что приводило к ужесточению условий любых новых займов для RJ R и неизбежному росту в



G.Andress. RJR Swallows Hard, Offers $5-a-Share Stock The Wall Street Journal. December 18. 1990. R C1-C2.

E.I.Altman. Setting the Record Straight on Junk Bonds: A Review of Research on Default Rates and Returns Journal of Applied Corporate Finance. 3; 82-95. Summer 1990. Cm. также раздел 23-4.

*° Более того, операции по выкупу компаний, финансируемому за счет заемного капитала, сопряжены с некоторыми налоговыми издержками. Например, акционеры компании-объекта выкупа получают приращение капитала и платят налоги с этой суммы, которые в ином случае были бы отсрочены.

будущем процентных платежей по долгам. В середине 1990 г. KKR осуществила новый выпуск акций, а в декабре 1990 г. объявила об обмене облигаций на сумму 753 млн дол. на деньги и новые акции. Финансовый директор RJR писал об этом обмене как об еще одном щаге в сторону снижения уровня финансовой зависимости корпорации *. Итак, для случая RJR- крупнейщей в мире операции по выкупу корпорации с использованием заемного капитала - высокий уровень долга оказался временным, а не постоянным явлением.

Баовапы Операция по выкупу RJR сформировала позиции по отнощению к выкупам в

bodot мусорным облигациям и поглощениям. Для многих она стала воплоще-

нием всего дурного в финансах 80-х годов, особенно стремления налетчиков

опустошать стабильные компании, оставляя их под гнетом заимодателей и в основном преследуя цели быстрого обогащения.

В выкупах компаний за счет займов проявилось много неразумных действий, ошибок, алчности. Далеко не все те, кто в них активно участвовал, были приятными и достойными людьми. Нос другой стороны, эти сделки привели к существенному росту рыночной стоимости компаний, и поэтому основная часть выифыша досталась акционерам компаний - мишеней поглощения, а не захватчикам корпораций . Так, в приводившемся уже примере RJRсамыми крупными победителями стали акционеры компании.

Прежде чем высказать окончательное мнение о выкупах в долг, необходимо рассмотреть источники выгоды этой формы поглощения.

Рьгаок мусорных облигаций. Стимулы для выкупа за счет займов могли исходить от мусорных облигаций, служивших крупным источником неестественно дешевого капитала. Вникнув в этот вопрос, можно увидеть, что инвесторы, покупавшие мусорные облигации, недооценивали риски невыполнения обязательств по ним. В 1989 и 1990 гп такие случаи неплатежеспособности эмитентов участились; как подсчитал Э.Алтман, за первое полугодие 1990 г неспособность погасить обязательства по таким выпускам измерялась суммой 4,8 млрд дол. Кроме того, рынок мусорных облигаций стал куда менее ликвидным после исчезновения главного создателя рынка - банка Drexel Burnham. Нормы доходности этих облигаций значительно выросли, и поэтому сократилось количество новых выпусков мусорных облигаций. Неожиданно выкупы, финансируемые мусорными облигациями, стали такой же редкостью, как и удачные свидания вслепую.

Если бы еще в 1985 г инвесторы на рынке мусорных облигаций могли оценить риск событий, определивших затем картину 90-х годов, такой способ финансирования корпораций обходился бы заемщикам дороже. Это сократило бы объем операций по выкупу за счет займов, а также других операций, построенных на высокой финансовой зависимости.

Финансовая зависимость и налоги. Как показано в главе 18, заимствование ведет к экономии на налоговых выплатах. Тем не менее налоговый фактор едва ли послужил основной движущей силой выкупов в долг Стоимость налогового щита по выплате процентов была недостаточно высокой, чтобы объяснить столь высокий рост рыночных доходов*. Например, Ричард Рубэк оценил приве-



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 [ 304 ] 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355