Пусть эти компании объединились в компанию АБ на условиях обмена одной акции каждой компании на одну акцию новой. Значит, в обращение выпущено 1 500 ООО акций АБ. Если принцип слагаемости стоимостей действует, тогда стоимость новой компании АБ {PV,) должна быть равна сумме стоимостей обеих компаний до слияния, т е. 300 млн дол. Тогда курс акций новой компании составит 200 дол.

Но заметим, что акции АБ представляют собой портфель активов компаний А и Б. До слияния инвесторы могли бы купить 1 акцию А и 2 акции Б за 600 дол. После слияния, купив три акции АБ, они имели бы право предъявлять требования на абсолютно те же реальные активы.

Пусть начальный курс акций АБ сразу после слияния равен 200 дол., и поэтому уравнение PV, fe выполняется. Наща задача состоит в том, чтобы установить, является ли этот курс ценой равновесия, иначе говоря, можно ли обнаружить избыточный спрос или избыточное предложение при данной цене.

Если избыточный спрос существует, то это означает, что где-то есть инвесторы, которые хотели бы в результате слияния увеличить свои доли участия в компаниях А и Б. Кто мог бы быть таким инвестором? Нужно учитывать, что единственное изменение, которое произошло в результате слияния, состоит в диверсификации, ноте инвесторы, кто действительно хотел иметь портфель из акций А и Б, должны были бы купить их еще до слияния. Таким образом, диверсификация в данном случае бесполезна и, следовательно, не привлечет новых инвесторов.

Существует ли в этой ситуации избыточное предложение? Очевидно, да. Например, среди акционеров компании А может оказаться несколько инвесторов, которые раньше не вкладывали деньги в акции Б. Но после слияния они не могут инвестировать свои капиталы только в акции А, их средства теперь вложены в некую устойчивую комбинацию акций А и Б. Вероятно, акции АБ представляют для этой группы инвесторов менее привлекательный вариант, чем вложения только в акции А, поэтому они могут продать часть своих акций АБ. На самом деле единственными не будут стремиться продавать новые акции АБ только те акционеры, кому уже до слияния удалось составить свой портфель этих акций как раз в сочетании 1:2 (А к Б).

Итак, лоскольку избыточного спроса не существует, но зато вероятно избыточное предложение, постольку:

PK,<pv,+ pv,.

Значит, корпоративная диверсификация не помогает инвестору, а ущемляет его интересы, ограничивая доступные ему типы портфелей. Но это еще не все. Если стоимость компании АБ падает ниже суммы стоимостей компаний А и Б, дополнительный спрос на акции новой компании АБ может быть привлечен из других источников. Чтобы проиллюстрировать сказанное, введем еще две другие фирмы А и Б , которые оцениваются инвесторами как компании, имеющие тот же уровень риска, что и А и Б соответственно. Тогда до слияния:

где г - это ожидаемая норма доходности инвестиций. Пусть = г. = 0,08 и г, = г,. = 0,20.

Рассмотрим портфель, в котором средств вложена в акции А и 7, в акции Б. Тогда ожидаемая доходность инвестиций в портфель составит 16%:

г = x,. г,. +хг = /, (о,08) + У, (0,20) = 0,16.

Портфель, составленный до слияния из акций А и Б в тех же пропорциях, также имеет доходность 16%.

Как уже отмечалось, новая компания АБ представляет собой, по существу портфель фирм А и Б с удельными весами Д и У, соответственно. Поэтому по уровню риска эта компания идентична портфелю из акций А и Б*. Поэтому курс акций новой компании АБ должен быть таким, чтобы доходность этих акций составляла 16%.

Но поскольку стоимость компании АБ может оказаться ниже суммы стоимостей компаний А и Б до слияния, курс акций АБ может упасть ниже 200 дол. Что произойдет тогда? Поскольку активы и прибыли компаний А и Б остались теми же, снижение курса будет означать, что ожидаемая доходность инвестиций в акции АБ {г,) поднимается выше доходности, которую обеспечивает портфель из акций А и Б, т. е. если г, превышает Уз г, + Уз тогда должна быть выше + У, Но этот результат неустойчив: инвесторы компаний А и Б могли бы продать часть этих акций (в пропорции 1:2), купить акции АБ и получить более высокую доходность, не увеличивая при этом степень риска.

С другой стороны, если стоимость компании АБ (PVc) поднимется выше, чем сумма стоимостей PV+ PV ожидаемая доходность акций АБ будет ниже, чем доходность портфеля, составленного из А и Б. Инвесторы начнут избавляться от акций АБ, и их курс будет снижаться.

Единственным стабильным вариантом курса акций АБ остается уровень в 200 дол. Таким образом, принцип слагаемости стоимостей полностью соблюдается в ситуации полного рыночного равновесия, если существуют полноценные заменители активов компаний А и Б. Если акции А и Б наделены уникальными (индивидуальными) рисками, в этом случае PV, упадет ниже суммы PV+ PV,. Причина такого снижения состоит в том, что слияние ограничит выбор инвестора и его возможности составить инвестиционный портфель в соответствии со своими потребностями и предпочтениями. Это ухудшит положение инвестора, уменьшая привлекательность владения акциями новой компании АБ.

В целом условием действия принципа слагаемости стоимостей служит свобода выбора инвестором инвестиционных возможностей - т е. спектра рисков, которые он может принять на себя путем комбинирования состава портфеля, -полностью не зависимых от конкретного портфеля реальных активов компании. В условиях совершенного рынка ценных бумаг диверсификация как таковая никогда не в состоянии расширить возможности инвестора. Корпоративная диверсификация может даже Офаничить набор доступных инвестору вариантов, но только в том случае, если среди обращающихся ценных бумаг и портфелей активов не сушествует заменителей реальных активов корпораций.

В очень немногих случаях компания способна расширить выбор вариантов инвестирования. Это может произойти, если ей удается найти уникальные возможности инвестирования - реальные активы с уникальными параметрами риска, которые могут повторяться только у Офаниченного числа финансовых активов или не повторяются вообще. Однако в этом удачном случае фирма не должна прибегать к диверсификации. Ей следовало бы выделить этот уникальный актив в отдельную компанию, чтобы в максимальной степени расширить возможности выбора для инвестора. Так, если бы фирма Gallo случайно обнаружила, что небольшая часть ее винных заводов произвела вино, сравнимое с Шато Марго , она ведь не слила бы это вино в одну бочку с Харти Бургунди .

Международный финансовый менеджмент

До сих пор мы говорили о бизнесе, который осуществляется в рамках национальных хозяйств. Однако интересы многих компаний простираются за рубеж. При этом цели международного финансового менеджмента остаются прежними: мы хотим, чтобы наши активы стоили больше, чем мы за них заплатили, и чтобы при этом мы платили за них посредством выпуска обязательств меньше, чем они стоят на самом деле. Применение этих критериев к международному бизнесу сопряжено с рядом дополнительных проблем.

Специфической чертой международного управления финансами является то обстоятельство, что приходится иметь дело с более чем одной валютой. Поэтому мы рассмотрим, как функционируют международные валютные рынки, почему изменяются валютные курсы и что необходимо сделать, дабы защититься от валютных рисков.

Финансовый менеджер должен также учитывать страновые различия в уровне процентных ставок. Например, веснбй 190 г процентная ставка в США составляла около 8%, в Великобритании - 15, а в Бразилии - 40 000%. Мы намерены рассмотреть причины этих различий в процентных ставках и то, как они отражаются на международных финансовых операциях. Следует ли материнской компании предоставлять деньги, или ей нужно попытаться профинансировать операцию, опираясь на местные ресурсы? А может быть, лучше глотать мир, как устриц, и занимать деньги везде, где предлагают самые низкие проценты?

Помимо этого мы рассмотрим, как международные компании принимают инвестиционные решения. Как они выбирают ставку дисконта. И как метод финансирования влияет на выбор проекта. Мы обнаружим, что основные принципы инвестирования остаются прежними, но что все же есть ряд особенностей, к которым нужно относиться осмотрительно.

34-1. МЕЖДУНАРОДНЫЙ ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК

Американская компания, которая импортирует товары из Швейцарии, для расчетов с продавцом покупает швейцарские франки. А американская компания, экспортирующая товары в Швейцарию, получает франки, которые затем продает за доллары. Обе компании прибегают к услугам международного валютного рынка.

Возможен и иной вариант, когда расчеты в торговле ведутся в долларах. В этом случае американские импортеры оплачивают товары в долларах, а швейцарские экспортеры продают эти доллары за франки. Подобно этому, американские экспортеры могут потребовать оплату в долларах; тогда швейцарский импортер должен продать франки, чтобы купить необходимые ему доллары.