Можно даже приобрести опцион на опцион. В этом случае Outland должна была бы заплатить незначительную сумму за опцион, который позволит ей приобрести другой опцион, как только будут известны результаты торгов.

ты, но заказ к ней так и не поступит, то в случае роста курса иностранной валюты она понесет убытки. Если же она не будет продавать валюту но все же получит заказ, она все равно может понести убытки в случае падения курса иностранной валюты. Сталкиваясь с подобной дилеммой, многие финансовые менеджеры пытаются хотя бы отчасти офадить себя от подобных двойных рисков потерь, покупая опционы на продажу иностранной валюты по согласованной цене. В этом случае они знают, что максимальные убытки, которые они могут при этом понести, равны цене опциона.

Наш пример из экспортной деятельности компании Outland демонстрирует три возможных проявления тех несложных теорий, о которых речь шла выше, применительно к форвардным курсам. Во-первых, форвардные курсы позволяют определить, какой валютный риск заложен в ваших контрактных ценах. Во-вторых, согласно теории ожиданий, страхование валютных рисков - обычно дело стояшее. В-третьих, теория паритета процентных ставок напоминает, что застраховать себя от рисков вы можете, либо предприняв форвардную продажу валюты, либо взяв заем в иностранной валюте с последую-шей продажей ее по курсу спот .

Можно добавить и четвертый вывод. Размер форвардного покрытия риска не есть разница между форвардным курсом и текущим курсом спот . Это разница между форвардным курсом и ожидаемым спот -курсом, т е. курсом, который сложится на момент исполнения форвардного контракта. Таковы основные выводы. Вам не удастся извлечь прибыль, просто покупая валюту, стоимость которой растет, и продавая валюту, курс которой падает. Если инвесторы предчувствуют изменение валютных курсов, то это, в свою очередь, проявляется в изменении процентных ставок. Поэтому то, что мы выигрываем на изменении валютного курса, мы проиграем на процентных доходах. Извлечь прибыль из валютной спекуляции можно только в том случае, если удастся предугадать, как изменятся валютные курсы - в большей или меньшей степени по сравнению с процентными ставками. Другими словами, вы должны предугадать, будут ли реальные изменения валютных курсов больше или меньше, чем форвардная премия или скидка.

34-4. МЕЖДУНАРОДНЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕШЕНИЯ

Объем экспорта Outland Steel достиг таких размеров, что появился смысл учредить в П)лландии дочернюю фирму, которая занималась бы хранением товарных запасов стали. Решение Outland о зарубежном инвестировании должно опираться нате же критерии, что и внутреннее инвестиционное решение, а именно: компании следует определить величину притоков денежных средств, дисконтировать их по ставке, соответствуюшей альтернативным издержкам, и принимать те проекты, чистая приведенная стоимость которых имеет положительное значение.

Сушествуют два метода, с помошью которых Outland может рассчитать чистую приведенную стоимость создания дочерней голландской фирмы.

Метод 1. Outland может последовать примеру многих международных компаний, осушествив все расчеты по составлению бюджета капиталовложений в долларах. В этом случае необходимо денежные потоки от операций в Голландии сначала оценить в гульденах, а затем пересчитать их в доллары по прогнозируемому валютному курсу Этот долларовый денежный поток необходимо продисконтировать по ставке, равной долларовым затратам на привлечение капитала, с тем чтобы получить чистую приведенную стоимость инвестиций в долларовом выражении.

Метод 2. Чтобы не ис пол ьзовать прогнозн ы й вал ютн ы й курс, Outland может просто рассчитать чистую приведенную стоимость проекта в гульденах, а затем перевести полученную сумму в доллары по текущему валютному курсу

Каждый метод состоит из трех этапов, но последовательность этапов 2 и 3 в них различна.

Предположим, что Outland пользуется методом 1. Как ей получить прогнозный валютный курс? Было бы глупо принимать несостоятельный проект лишь потому, что менеджеры слишком оптимистично настроены по отношению к гульдену Если Outland намерена спекулировать на этом, то она может просто осушествить форвардную покупку гульденов. Равно справедливо и обратное: было бы глупо отклонить хороший проект из-за пессимистичных прогнозов относительно гульдена. Для компании было бы лучше принять проект и осушествить форвардную продажу гульденов. Тем самым она сможет добиться наилучших результатов в обоих случаях.

Пока компании удается приспосабливаться к валютным рискам, ее международные инвестиционные решения не должны зависеть от мнения менеджера о том, насколько правильно рынок оценивает стоимость валюты. Вместо того чтобы опираться на собственные прогнозные оценки валютного курса, Outland следует основывать свои инвестиционные решения на согласованных прогнозах международных валютных рынков.

Чтобы определить этот прогнозный курс, Outland может использовать те простые соотношения, которые были рассмотрены выше в этой главе. Если инвесторы вовлечены в финансовые игры, они учитывают, что ожидаемые изменения валютных курсов равны разнице в процентных ставках двух стран.

Какой бы из двух рассмотренных нами методов ни использовала Outland, на ее инвестиционные решения сильное влияние оказывают прогнозы темпов инфляции в Голландии. И хотя финансовый менеджер Outland может иметь свою точку зрения на инфляцию в Голландии, но и в этом случае было бы глупо позволить его мнению влиять на инвестиционные решения. В конце концов, сушествуют куда более эффективные способы спекуляции на разнице в уровнях инфляции, чем строительство (или отказ от строительства) складских помешений для сталелитейной продукции . Поэтому финансовый менеджер Outland поступит совершенно правильно, если будет исходить из того, что на эффективных рынках капитала различие процентных ставок в Голландии и Америке вероятнее всего отражает различие темпов инфляции .

К примеру если менеджер полагает, что инвесторы недооценили темпы инфляции в Голландии, то ему следует выпустить долгосрочные облигации в гульденах и инвестировать средства в краткосрочные векселя также в гульденах.

Это общее соображение относится не только к международным инвестиционным проектам. Всякий раз, когда ващи инвестиции сопряжены с получением положительной чистой приведенной стоимости, вам приходится принимать рещение, стоит ли рисковать и если да, то лучщий ли вы выбрали для этого способ? Например, если добыча меди кажется вам делом прибыльным только потому, что вы слишком оптимистично воспринимаете цены на медь, тогда, возможно, вам лучще приобрести фьючерсные контракты на медь, чем покупать медный рудник.

Денежный поток (в тыс. гульденов) 400 450 510 575 650

Сколько же стоит этот денежный поток сегодня, если на свои инвестиции в Голландии Outland желает получить долларовую отдачу в размере 16%?

Финансовый менеджер Outland обращается к газетной информации и обнаруживает, что безрисковая процентная ставка равна 8% в США (/-,=0,08) и 9% в Голландии (/},=0,09). Из этого он делает вывод, что если ожидаемые реальные процентные ставки будут одинаковыми в обеих странах, то прогнозный темп инфляции в Голландии (/) должен оказаться примерно на 1% выше темпов инфляции в США (/,) К примеру если ожидаемый темп инфляции в США составит 5%, тогда реальная процентная ставка и ожидаемый темп инфляции в Голландии рассчитываются следующим образом:

Финансовый менеджер поэтому проверяет, чтобы ожидаемый денежный поток в гульденах был скорректирован на темпы инфляции.

Предположим, что текущий спот -курс составляет 2,00 гульдена за доллар. Поскольку ожидаемые темпы инфляции в Голландии выше, чем в США, то гульден , вероятнее всего, будет обесцениваться по отношению к доллару:

Ожидаемый курс курс спот соотношение спот на конец года ~ на начало года темпов инфляции.

Например,

Ожидаемый j

курс спот = 2,00х-~ = 2,02гульдена за доллар, в году 1 1>0

Имеет ли значение, какой из двух методов использует Outland для оценки своих инвестиций? Да, если Outland опирается на собственные прогнозы валютного курса и темпов инфляции. Но поскольку Outland исходит в своих прогнозах из известных нам простых соотношений между процентными ставками, валютными курсами и инфляцией, то оба метода дают одинаковый результат

Пример. Обратимся к простому примеру Предположим, что от дочерней компании Outland, размешенной в Голландии, ожидаются следующие денежные потоки в гульденах:

Годы