Тел.факс: +7(831)437-66-01
Факторинг  Приведенная стоимость 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 [ 315 ] 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355

Годы

Денежный поток (в гульденах)

Прогноз спот -курса

2,02

2,04

2,06

2,08

2,10

Денежный поток (в долларах)

Теперь воспользуемся методом 1 и продисконтируем этот долларовыйц.етж-ный поток по ставке, равной долларовым затратам на капитал.

198 221 248 276 310

PV =-+-г+-т+-7+--, = 794 ООО дол.

1,16 1,16 1,16 1,16 1,16

Заметим, что ставка дисконта равна 16%, а не ставке национального денежного рынка 8%. Денежный поток - рисковый, а потому необходимо применять процентную ставку с поправкой на риск.

Для контроля финансовый менеджер испробует метод 2. Так как процентная ставка в гульденах выще процентной ставки в долларах, то и ставка дисконта с поправкой на риск должна быть соответственно выще:

(1 + ставка

(1+ номинальная

дисконта

= процентная

X (1 + премия

с поправкой

ставка)

за риск)

на риск)

В долларах

1,16

1,08

X 1,074

В гульденах

1,171

1,09

X 1,074

Применяя метод 2, менеджер дисконтирует денежный поток, выраженный в гульденах, по ставке дисконта для гульденов:

рг 00 0 , -75 650

~ 1 111 1 ml 1 1113+. 1

7,777 7,777 7,777 7,777 7,777 =1588, ши 1 588 ООО гульденов.

Теперь переведем эту сумму в доллары по спот -курсу 2,0 fl/$:

1S88

NPV== 794, или 794 ООО дол. 2,0

34-5. ЗАТРАТЫ НА ПРИВЛЕЧЕНИЕ КАПИТАЛА ДЛЯ ИНОСТРАННЫХ ИНВЕСТИЦИЙ Теперь нам нужно более тщательно рассмотреть вопрос о риске инвестирования за границей и награде, которую инвесторы требуют за подобный риск. К сожалению, это именно тот вопрос, по которому среди экономистов согласия нет .

Почему? В основном потому что экономисты никак не могут сойтись во мнении о том, что же отличает одну страну от другой. Может быть, то, что они имеют разные валюты? Или то, что у их граждан разные вкусы? Или то, что у них разные законы и налоги? Ответ затрагивает взаимоотношение цен на акции в разных странах. См., например: F. L. А. Grauer, R.H.Litienberger, andRE.Stehle. Sharing Rules and Equilibrium in an International Capital Market Under Uncertainty Journal of Financial Economics. 3:233-256. June 1976; B.H.Solnik. An Equilibrium Model of the International Capital Market Journal of Economic Theory. 8:500-524. 1974; f.Black. International Capital Market Equilibrium with Investment Barriers Journal of Financial Economics. 1:337-352. December 1974.

Финансовый менеджер может использовать эти предполагаемые валютные курсы для прогнозирования будущих денежных потоков в долларах:



Помните, что инвестиционный риск нельзя рассматривать изолированно; он зависит от ценных бумаг, которые инвестор держит в своем портфеле. Например, мы можем представить себе единый мировой рынок капитала, где инвесторы из каждой страны имеют хорошо диверсифицированные международные портфели. В таком случае Outland может измерить степень риска своего голландского предприятия с помошью беты проекта относительно л<м;)овогорыночного портфеля. Поскольку Outland столкнется с совершенно таким же риском своего голландского проекта, как и национальная голландская сталелитейная компания, ей потребуется совершенно такая же отдача от инвестиций.

В другом крайнем случае мы можем представить себе мир, в котором рынки капиталов полностью сегментированы, так что американские инвесторы держат только американские акции, а голландские инвесторы - только голландские акции. В таких условиях Outland и голландская компания несут не одинаковый риск. Outland может измерить риск, присущий проекту через его бету относительно американского рынка, в то время как голландская компания будет измерять его риск относительно голландского рынка. Акционеры Outland, которые держат только американские акции, возможно, воспримут инвестиции в голландскую сталелитейную отрасль как относительно менее рисковые, в то время как голландской компании, акционеры которой уже достаточно натерпелись от колебаний голландского рынка, такие инвестиции могут показаться относительно высокорисковыми. В таком случае Outland удовлетворится более низкой доходностью проекта, чем голландская компания.

Ниже вкратце представлены эти два сценария:

Единый мировой рынок капитала

Полностью сегментированный рынок капитала

Физические лица делают международные инвестиции

Риск измеряется относительно индекса мирового рынка

Больше нет никаких прибылей от международной диверсификации

Затраты на привлечение капитала для голландской дочерней компании Outland и местной голландской компании одинаковы

Физические лица делают инвестиции только внутри страны

Риск измеряется относительно национального индекса

Крупные прибыли от международной диверсификации

Затраты на привлечение капитала для голландской дочерней компании Outland ниже, чем для местной голландской компании

Похоже, что истина кроется где-то ближе к правой колонке. Американцы могут свободно покупать иностранные акции, однако обычно они вкладывают только незначительные*суммы в заграничные инвестиции. Это предполагает, что существуют еще не использованные возможности инвестирования за границей для уменьщения риска посредством диверсификации. Поэтому инвесторы, возможно, удовлетворятся меньшей доходностью международных инвестиций по сравнению с национальными.

Никто не знает, почему инвесторы неохотно покупают иностранные акции -возможно, это связано с дополнительными затратами по выявлению того, какие акции покупать. Или, можетбыть, инвесторы беспокоятся, что иностранные правительства экспроприируют их акции, ограничат выплаты дивидендов или перехватят их посредством законов о налогообложении. Однако мир меняется. Крупные американские финансовые институты существенно увеличили объемы своих иностранных инвестиций, а для физических лиц, желающих вкладывать средства за рубежом, созданы буквально десятки взаимных фондов. Например, те-



перь вы можете покупать акции фондов, которые специализируются на инвестициях на небольших рынках, таких, как Чили, Индия, Таиланд и Венгрия.

Купер и Капланис пытались определить издержки зарубежных инвестиций, выясняя, сколько они должны стоить, чтобы инвестирование за границей имело смысл для американских держателей акций. По их расчетам, инвесторы в США ведут себя так, как если бы дополнительные затраты по инвестированию в иностранные акции превышали 3% в год .

Оценки Купера и Капланиса предлагают стандарт для американских корпораций, вкладывающих средства за границей. Если американцы готовы платить чуть больше за инвестирование в иностранные акции, они будут рады видеть, что американские компании осуществляют зарубежные инвестиции, даже если они и ожидают получить чуть меньше, чем от компаний внутри страны.

Правда ли, что в Японии затраты на привлечение капитала ниже?

Если зарубежные инвестиции сопряжены с издержками, то, должно быть, затраты на привлечение капитала в разных странах не идентичны. Например, часто приходится слышать, что японским компаниям привлечение капитала обходится дешевле, чем их американским конкурентам, и что эта разница проявляется в более низком коэффициенте прибыль-цена японских акций*.

Этот довод на две трети состоит из возможного недоразумения и лишь на одну треть - из вероятной истины. Что общего между коэффициентом прибыль-цена и затратами на капитал? Вспомним раздел 4-4, где мы показали, что этот коэффициент EPSJP зависит от затрат на привлечение акционерного капитала г и приведенной стоимости перспектив роста {PVGO):

EPS, Р.,

- = г

PVGO

Когда мы видим более низкий коэффициент прибыль-цена японских акций, это может означать три вещи ;

Японские бухгалтеры измеряют прибыль более консервативными методами, чем их американские собратья*. Поскольку инвесторы, глядя на балансовую прибыль, видят сквозь нее истинную экономическую прибыль, цена акции от этого не зависит Поэтому отношение отчетной прибыли к цене в Японии ниже.

Приведенная стоимость перспектив роста выше, т. е. японские фирмы имеют больше возможностей для роста.

2 См.: I.Cooper and E.Kaplanis. What Explains the Home Bias in Portfolio Investment? Working Paper, London Business School, September 1990.

2 Ha конец 1989 г коэффициент цена-прибыль для фондового рынкаЯпонии был равен примерно 1,9 по сравнению с 6,7 в США. Идея о том, что разница в коэффициенте цена-прибыль отражает более низкие затраты на капитал для Японии, выдвинута в работе: R. N. McCauley and S. А. Zimmer. Explaining International Differences in the Cost of Capital Federal Reserve Bank of New York Quarterly Review. 14:7-28. Summer 1989. Замечание: Макколи и Циммер при расчете коэффициентов сделали поправку на различия в методах бухгалтерского учета.

Разбор этих возможных объяснений см. в работе: K.R.French and J.M.Poterba. Are Japanese Stock Prices Too High? Working Paper № 547. Department of Economics, Massachusetts Institute of Technology, Cambridge, Mass., February 1990. Например, японские компании используют ускоренную налоговую амортизацию в своих отчетах акционерам. Такая практика уменьшает их отчетный показатель прибыли в расчете на одну акцию по сравнению с американскими фирмами, большинство из которых использует метод прямого равномерного списания. Конечно, выбор метода амортизации не влияет на этот показатель при отсутствии роста - хотя, как было показано в разделе 12-4, он очень даже влияет на бухгалтерскую норму доходности. Однако большинство фирм растет. А многие японские компании растут быстро.



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 [ 315 ] 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355