Тел.факс: +7(831)437-66-01
Факторинг  Приведенная стоимость 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 [ 316 ] 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355

Наш пример - чистая фантазия. Большинство критериев оценки политических рисков характеризуют Голландию как одну из наиболее стабильных стран с точки зрения инвестиционного климата.

3. Затраты на привлечение акционерного капитала, г, ниже, т. е. инвесторов удовлетворяет более низкая норма доходности японских компаний.

Сам по себе коэффициент прибыль-цена ничего не скажет нам о том, действительно ли у японских компаний более низкие затраты на привлечение капитала. Однако объяснение 3 - а именно тот факт, что значение г и в самом деле ниже, - все же можно принять. Вспомните о затратах на зарубежное инвестирование. Япония располагает существенными избыточными сбережениями, которые японская промышленность не в состоянии поглотить полностью и которые поэтому приходится вкладывать за фаницей. Но японских инвесторов никто не принуждает инвестировать за границей: их нужно соблазнить на это. Если покупка иностранных акций сопряжена с издержками, то относительная цена японских акций должна подняться, а ожидаемая доходность -упасть до того уровня, когда японские и нвесторы будут рады держать иностранные акции.

Здесь заложена некая важная мысль. Если инвесторы располагают большим избытком денежных средств, которые нужно инвестировать за границей, или если вывоз денег сопряжен с необычно высокими издержками, затраты на привлечение капитала внутри страны скорее всего вынужденно упадут.

-Мы, конечно, не претендуем на то, чтобы точно определить затраты на капитал

Как избежать дд, иностранных инвестиций. Но вы понимаете, что мы не согласны с распро-надуманных страненной практикой, когда при расчете затрат на иностранные инвестиции про-факторов в сто автоматически увеличивают затраты на капитал внутри страны. Мы подозре-международных наем, что менеджеры повышают требования к норме доходности иностранных инвестиционных инвестиций, чтобы покрыть риск экспроприации, офаничений на валютные опе-решениях рации или нежелательных изменений в налогообложении. Ложный фактор добав-

ляется к коэффициенту дисконтирования для компенсации этих затрат.

Мы думаем, что менеджеры должны оставить коэффициент дисконтирования в покое и вместо этого уменьшить ожидаемые потоки денежных средств. Например, допустим, что компания Outland предполагает заработать 450 ООО гульденов в первый год, если на операции иностранных фирм не будет наложено никаких взысканий. Допустим также, что имеется 10%-ная вероятность, что предприятия Outland будут экспроприированы без компенсации. Величина ожидаемыхленежных потоков в этом случае составляет не 450 ООО гульденов, а 0,9 X 450 = 405 ООО гульденов.

Конечный результат может оказаться таким же, как и при добавлении ложного фактора к ставке дисконта. В любом случае корректировка величины денежных потоков вскрывает опасения менеджеров по поводу политических рисков и позволяет учесть этот фактор при анализе чувствительности.

34-6. ФИНАНСИРОВАНИЕ ЗАРУБЕЖНЫХ ОПЕРАЦИЙ

Outland может профинансировать создание своей голландской фирмы тремя способами. Она может экспортировать капитал из США, может прибегнуть к займу в голландских гульденах или же осуществить заимствование на любом рынке, где процентные ставки самые низкие.

Заметим, что в случае обесценения гульдена при прочих равных условиях активы голландской компании в пересчете на доллары также подешевеют. Outland может защитить себя от подобного валютного риска, заимствуя гульдены. Тогда в гульденах будут выражены как ее активы, так и ее обязательства. В случае



Обратите внимание, что хеджировать вам предстоит изменение реального валютного курса. Другими словами, на стоимость вашего тайваньского предприятия в равной мере влияют как повышение валютного курса, так и увеличение темпов инфляции на Тайване. К сожалению, значительно легче застраховаться от изменений номинального валютного курса, чем от изменений реального курса.

обесценения гульдена долларовая стоимость активов все равно уменьшится, однако это уменьшение будет компенсировано тем, что теперь Outland потребуется меньше долларов для обслуживания долга, выраженного в гульденах.

К сожалению, оговорка при прочих равных условиях редко воплощается в реальной жизни и обесценение гульдена вполне может сопровождаться снижением стоимости активов Outland, выраженной в гульденах. Вспомним, что согласно закону единой цены, любое изменение в курсе гульдена обязательно компенсируется обратными изменениями относительных цен на голландские товары. Конечно, не стоит воспринимать эту теорию буквально, однако не будет большой ошибкой применить ее к такой экспортной продукции, как запасы стали. Иначе говоря, даже при обесценении гульдена большая часть активов дочерней складской компании Outland может сохранить свою стоимость в долларовом выражении. Поэтому чем финансировать все предприятия полностью за счет займа в гульденах, было бы безопаснее финансировать его как гульденами, так и долларами.

Некоторые зарубежные инвестиции почти не несут в себе валютного риска. Например, поскольку цены на нефть фиксированы в долларах, то инвестиции Exxon в британские североморские месторождения нефти в основном безразличны к обесценению фунта стерлингов. Поэтому стратегия Exxon в отношении риска, связанного с инвестициями в Северное море, - осуществлять финансирование в долларах, а не в фунтах стерлингов. Другие фирмы, напротив, подвержены риску, даже если их бизнес осуществляется на территории США. Например, поскольку обесценение йены, вероятно, вызовет снижение долларовых цен на японские автомобили, то дилерская компания Ford в Техасе подвержена риску потерь из-за изменения курса йены и может защитить себя, осуществляя финансирование частично и в йенах.

И последний пример. Предположим, что ваша компания размещает завод по производству видеотехники на Тайване. Закон единой цены предсказывает, что более высокие темпы инфляции на Тайване вызовут обратный сдвиг в валютном курсе. А поэтому денежные потоки в долларах США, поступающие с тайваньского завода, не будут подвержены влиянию инфляции на Тайване.

Проблемы возникают, если закон единой цены не действует Предположим, к примеру, что относительно высоким темпам инфляции на Тайване сопутствует увеличение стоимости тайваньского доллара. В такой ситуации возрастут и /реальным курс тайваньского доллара, и одновременно, при прочих равных условиях, потоки денежных средств предприятия, выраженные в долларах США.

Следует обратить внимание и еше на несколько факторов. Поскольку в настоящее время издержки производства на Тайване увеличились, предприятию станет труднее конкурировать на экспортных рынках, а норма прибыли, скорее всего, понизится. Это повлечет за собой со/с/>аценме денежных потоков предприятия в пересчете на доллары США. И до тех пор, пока вы не выясните, выигрывает или теряет ваша фирма от повышения курса тайваньского доллара, вам не удастся определить, каким образом лучше хеджировать ваш валютный риск .

Вместо того чтобы заботиться о снижении степени риска, почему бы компании Outland не избрать третий путь - брать займы там, где самые низкие процентные ставки? К примеру вместо того чтобы прибегать к займам в Голландии или США, возможно, Outland стоило бы осуществить заем в Швейцарии, где уровень процентной ставки предположительно составляет 5%. Однако необходимо задаться вопросом: а почемуъ Швейцарии процентная ставка столь низка? Если не знать, что правительство Швейцарии намеренно поддерживает низкий



уровень учетной ставки путем ограничений экспорта капитала, то можно предположить, что реальные затраты на привлечение капитала в Швейцарии примерно такие же, как и в любом другом месте. Номинальная же ставка низка только потому что инвесторы ожидают низких темпов инфляции и усиления национальной валюты. Поэтому выгоды от низкой процентной ставки скорее всего перекроются тем, что при погашении долга за каждый франк придется платить больше долларов, чем прежде .

Думается, что фирме имеет смысл придерживаться пассивной или нормальной финансовой политики. Но порой может представиться возможность, когда действительно выгоднее отойти от нормальной политики и осуществлять финансирование в одной конкретной стране. Например, вот как описана экономическая политика, разработанная канадской фирмой Massey-Ferguson, производящей сельскохозяйственное оборудование, в научном докладе Доналда Лессарда и Алана Шапиро :

Ключевой аспект политики компании Massey-Ferguson - рассматривать страны, в которых размещены ее заводы, не только как рынки сбыта, но и как потенциальные источники финансирования экспорта в третьи страны. Например, в начале 1970 г. Massey-Ferguson имела возможность поставить в Турцию 7200 тракторов на сумму 53 млн дол., но не захотела принять на себя риск, связанный с неконвертируемостью турецкой валюты. Турция к этому времени уже задолжала 2 млрд дол. разным иностранным кредиторам, и было не ясно, окажется ли она способна расплатиться с ними (особенно учитывая, что ее резервы были почти на нулях).

Massey-Ferguson решила эту проблему тем, что произвела эти трактора на своей дочерней фирме в Бразилии - Massey-Ferguson do Brasil. Та затем продала их бразильской фирме Interbras, являющейся торговым подразделением национальной нефтяной компании Petrobas. Interbras, в свою очередь, заключила соглашение о продаже тракторов в Турцию, а Massey-Ferguson получила в оплату крузейро. Перечисление крузейро для Interbras осуществил банк Сасех - отделение Центрального банка Бразилии, который курирует внешнюю торговлю страны. Сасех занимается страхованием всех политических, коммерческих и валютных рисков, что отражает намерения бразильского правительства содействовать развитию экспорта. Прежде чем выбрать Бразилию в качестве своей сбытовой базы , Massey-Ferguson открыла в этом районе торговую точку с тем чтобы обеспечить наилучшие условия для кредитования своего экспорта.

------Выбор компанией Outland способа первоначального финансирования может

Налоги и также зависеть от того, как она планирует использовать прибыли своей дочер-

способы ней голландской фирмы, В первые годы фирма, вероятно, будет испытывать

финансированич постоянный дефицит, но Outland надеется, что со временем она станет прибыльной. И необходимо подумать, как лучше репатриировать эти прибыли.

Зарубежные филиалы осуществляют следующие выплаты своей материнской компании:

. дивиденды;

. процентные выплаты и возврат долга материнской компании; . платежи за использование торговой марки и патентов;

В 1989 г австралийские банки, убедившие своих клиентов в целесообразности займов в Швейцарии под низкий процент, неожиданно для себя подверглись критике и преследованию с их стороны за то, что в свое время не предупредили их об опасности повышения курса швейцарского франка. Конечно, заимствование на конкретном рынке капитала вовсе не означает, что вы должны принимать на себя риск, связанный именно с этой конкретной валютой. Вы можете пойти другим путем: осуществить финансирование на конкретном рынке, а затем перевести вашу задолженность в несколько разных валют, х е. прибегнуть к валютному свопу (см. раздел 25-5). Более детальный обзор методов финансирования см. в работе: D.R.Lessard and A.C.Shapiro. Guidelines for Global Financing Choices Midland Софогаге Financial Journal. 1:68-80. Winter 1983. Цитата взята из рабочего варианта доклада: Guidelines for Global Financing Choices. M.I.T. Sloan School of Management, Cambridge, Mass. October 1982. R 17.



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 [ 316 ] 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355