Тел.факс: +7(831)437-66-01
Факторинг  Приведенная стоимость 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 [ 321 ] 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355

РИСУНОК 35-1

Последствия операций в рамках программ участия работников в акционерной собственности с привлечением и без привлечения займа.

Программа без привлечения займа

Программа с привлечением займа

Компашш делает %$носывдемеж-иой форме

на13явт

Деньги исполыуются в рамках программы для приобретения акций. (Замечание: компания может делать взносы в профамму цепосред-стЕснно акциями)

Деньги используются в рамках программы

для ПОХПКИЯЮШЙ

Компания плапгг деньги в рамках программы дня пагашения банковского займа. После погашения займа акции по программе по.мещаютс& на счета работников

Существует по крайней мере три важных налоговых последствия для программ участия работников в акционерной собственности:

Взносы компании в такую программу уменьшают налогооблагаемую прибыль точно так же, как и ее взносы в пенсионный фонд. Если принимается решение о выпуске акций для такой профаммы вместо денежных взносов, у компании есть право вычитать рыночную стоимость этих акций из налогооблагаемой прибыли.

Компания имеет право уменьшать налогооблагаемую прибыль на сумму дивидендов, выплаченных на акции, внесенные в программу участия работников в акционерной собственности, при условии, что эти дивиденды использованы для погашения займа или выплачены в денежной форме участникам этой программы.

Для некоторых программ участия, использующих займы, существуют дополнительные налоговые преимущества. Если программа участия работников в акционерной собственности является держателем более половины обыкновенных акций компании, то банки и страховые компании платят налоги только с половины процентов, которые они получают от этой программы. Поэтому они стремятся ссужать таким программам от 80 до 90% средств по статьям, полностью подлежащим налогообложению .

Число профамм участия в акционерной собственности возрастает очень быстро, и сейчас почти каждый десятый работник - член такой профаммы своей компании. Луис Келсо, основатель программы участия, называет ее способом спасения человечества .

Действие этих программ имеет по крайней мере четыре следствия, и у читателя есть возможность самому определить, какое же именно призвано спасти человечество. Первое, как мы уже видели, состоит в том, что программа, как разновидность пенсионной системы, позволяет работникам получать прибыль (в доналоговом исчислении) на их сбережения. Второе следствие: уча-

См.: М. J. Scholes, М. Wolfson. Empoyee Stock Ownership Plans and Corporate Restructuring: Myths and Realities Financial Management. 19: 21-28. Spring. 1990.



< Chevron Creates ESOP to Buy $1 Billion Stake The Wall Street Journal. December 6. 1989. R 13.

ствуя в этой программе, работник становится совладельцем компании, а это стимул к более интенсивной и производительной работе. Эффект стимулирования оказывается наиболее значительным, когда успех компании зависит от индивидуального вклада. Но есть здесь и противоречия. Работники, имеющие крупные доли в такой программе, одновременно являются держателями недиверсифицированных портфелей, поэтому они зависят от динамики показателей компании не только как работники, но и как инвесторы. Они могут предпочесть прямую прибавку к их оплате, вместо того чтобы принимать на себя этот дополнительный риск.

Третье следствие такой программы, действующей с привлечением займов, состоит в том, что она дает возможность быстро приобретать крупные пакеты акций. Это позволяет работникам выкупить часть компании (компания Avis полностью выкуплена работниками через профамму участия), или наличие такой профаммы может стать средством защиты против поглошения. Например, в декабре 1989 г газета The Wall Street Journal писала:

Корпоращш Chevron, объект вероятного поглощения, разработала программу участия работников в акционерной собственности. Участники программы приобретают новый выпуск акций на сумму 1 млрд дол., увеличивая долю работников в капитале до уровня более 15%...

Chevron заявила, что новая программа участия получит банковский кредит на 1млрд дол. для приобретения акций...

Инициаторы поглощения компании и эксперты по программам участия считают, что задуманное увеличение доли работников в капитале Chevron выше 15% предназначено для того, чтобы воспользоваться законом Делавэра, который дает владелыщм пакета обыкновенных акций в 15% и выше право блокировать любое враждебное поглощение на 3 года* .

Это вновь возвращает нас к проблемам, которые обсуждались в главе 33. Привела ли профамма участия в акционерном капитале компанию Chevron к снижению ее стоимости и ослаблению позиций на рынке ценных бумаг, поскольку менеджеры и работники оказались изолированными от здорового механизма рынка капиталов? Или этот шаг придал ее менеджерам дополнительную силу для ведения переговоров об условиях поглощения от имени акционеров, чтобы добиться максимально высокой оценки акций Chevron? И каковы были издержки, связанные с созданием программы участия? Преподнесла ли Chevron своему персоналу 1 млрд дол. просто в подарок, или, наоборот, компания сама получила от них 1 млрддол. в виде дополнительной стоимости?

Четвертое следствие действия профаммы - это снижение сумм налогов, которые платит компания, так как взносы в программу участия вычитаются из налогооблагаемой прибыли.

Однако проблема в этом случае состоит в правильном определении базы для сравнения. Как мы уже видели, профамма участия похожа на пенсионную профамму с заранее определенным взносом. Если для профаммы участия не используются кредиты, тогда налоговые последствия для нее и для пенсионной программы идентичны. В обоих случаях взносы компании вычитаются из прибыли при расчете налогов, и, кроме того, доходы, полученные от инвестиций, осуществленных в рамках этих программ, освобождены от налогов.

Ситуация выглядит сложнее, если программа участия работников в акционерном капитале компании привлекает кредиты. Допустим, корпорация



Итого 109,8

Итак, программа участия с привлечением кредита, созданная компанией Брамс , действительно дала экономию на налоге на прибыль, но стоимость полученного налогового щита ниже, чем в случае получения компанией Шуберт займа, предназначенного для финансирования ее пенсионной программы. Эти результаты обобщены втаблице.

Взносы на погашение основной суммы долга вычитаются из прибыли до налогообложения только в пределах 25% общей суммы пособий. На практике заем для программы участия обычно погашается частями. Мы исходим из предположения о разовой сумме погащения только для упрощения расчетов в примере.

Брамс учреждает программу участия, которая получает заем в размере 200 млн дол. на 10 лет под 10% годовых, и инвестирует эти деньги в покупку акций Брамс . Каждый год компания должна вносить 0,10 х 200 = 20 млн дол. в программу участия, чтобы платить проценты по займу

Эти ежегодные суммы вычитаются из прибыли при расчете налога на прибыль. Поэтому ежегодно в течение 10 лет Брамс имеет экономию на налоге на прибыль, или налоговый щит , в размере 0,34 х 20 = 6,8 млн дол., приведенная стоимость которого за весь период равна 41,8 млн дол. В последнем году Брамс делает взнос 200 млн дол., который используется для погашения основной суммы долга. Этот последний взнос также создает налоговый щит , равный 0,34 х 200 = 68 млн дол., приведенная стоимость которого - 26,2 млн дол. Общая сумма экономии на налогах, возникшей благодаря программе участия, равна:

Приведенная стоимость (в млн дол.)

Взносы на покрытие процентов 41,8

Взносы на погашение основной суммы долга 26.2

Итого 68,0

У компании Брамс возникли долгосрочные обязательства перед программой участия на сумму 200 млн дол. Таким образом, привлечение займа для программы участия работников в акционерном капитале снизило кредитоемкость самой компании. Вместо создания программы с привлечением кредита компания Шуберт использует тот же потенциал кредитоемкости непосредственно путем получения займа в банке на сумму 200 млн дол. Получив эти деньги, компания вносит их в пенсионную программу с заранее определенными взносами. Так как подобные взносы вычитаются при расчете налогооблагаемой прибыли, компания Шуберт сразу же получает экономию на налоге на прибыль, равную 0,34 х 200 = 68 млн дол. Ежегодно в течение 10 лет компания платит процент по займу 0,10 х 200 = 20 млн дол., который ведет к образованию налогового щита за весь период, приведенная стоимость которого - 41,8 млн дол. Наконец, в конце 10 года Шуберт погашает долг Общая стоимость налогового щита для компании Шуберт , созданного выплатой процента и пенсионными взносами, составляет:

Приведенная стоимость (в млн дол.)

Выплата процента 41,8

Взнос в пенсионную программу 68,0



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 [ 321 ] 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355