приближения работников к пенсионному возрасту компании необходимо делать растущие ежегодные взносы.

Вместо принципа растущих годовых взносов по мере приближения работников к пенсионному возрасту многие актуарии используют метод, который направлен на выравнивание сумм ежегодных взносов. При расчетах по методу равномерных затрат компания должна вносить ежегодно равные суммы для каждого работника или равные доли от годового фонда зарплаты.

По мере роста начисленных обязательств компания делает соответствующие взносы в пенсионный фонд. Таким образом, если все идет нормально, стоимость инвестиций в пенсионный фонд должна соответствовать величине начисленных обязательств. Однако в реальной жизни события редко происходят по заданной схеме, и поэтому стоимость пенсионного фонда может оказаться ниже суммы начисленных обязательств. В этой ситуации о пенсионной профамме говорят, что она является внефондовой (не обеспеченной фондами). В случае с компанией Восточный дом программа была не обеспечена фондами на 10 млн дол.

Возможны несколько причин, которые ведут к такой ситуации:

1. Произошло снижение рыночной стоимости ценных бумаг, входящих в портфель пенсионного фонда.

2. Актуарий завысил свои оценки темпа роста зарплаты.

3. Профсоюзы на переговорах с предпринимателями добились повышения уровня пенсионных пособий .

Конечно, возможны и приятные неожиданности. Например, если инвестиции обеспечивают более высокую доходность, чем ожидалось, стоимость пенсионного фонда будет выше, чем начисленные обязательства. Такая пенсионная профамма считается сверхфондовой.

Правительство США относится к этим двум типам пенсионных профамм - внефондовым и сверхфондовым - с повышенным вниманием. Если программа не обеспечена фондами, правительство обеспокоено тем, что у компании может не хватить средств для выплаты пенсий, когда наступит срок платежей. Поэтому от таких компаний требуют постепенно восполнять этот дефицит Если же профамма обеспечена фондами с избытком, правительство озабочено тем, что компании используют пенсионные фонды как средство отсрочить налоги (пенсионные взносы вычитаются при определении налогооблагаемой прибыли). Следовательно, таким компаниям не разрешается делать дальнейшие взносы до тех пор, пока этот избыток не исчезнет.

О некоторых допущениях в актуарных расчетах

Когда вы изучаете баланс пенсионной программы, полезно помнить, что данные о его активах и пассивах являются следствием целого ряда рассуждений. Две наиболее трудные проблемы расчетов состоят в прогнозировании темпов роста номинальной зарплаты и выборе ставки дисконтирования прогнозных сумм пенсионных выплат. В некоторых пенсионных программах применяют ставку дисконта ниже прогнозного темпа роста зарплаты, в других, наоборот, ставка дисконта берется на 5% выше, чем прогнозный темп роста зарплаты. Выбор ставки дисконта существенно влияет на оценку стоимости обязательств пенсионной программы.

Многие компании пришли к выводу что изменения в допущениях, которые применяют в анализе актуарии, могут буквально творить чудеса в оценке прибылей компании. Увеличивая ставку дисконта, вы уменьшаете приведен-

Эти три причины обычно называют соответственно: потери от падения рыночной стоимости ценных бумаг, потери от изменения допущений и дополнительные обязательства.

ную стоимость обязательств пенсионной программы, снижаете ежегодные взносы в пенсионный фонд и, следовательно, увеличиваете прибыли, показанные в финансовой отчетности компании. Ставки дисконта в пенсионных расчетах всегда несколько вязки : они не возрастают резко, даже когда рыночные процентные ставки взлетают очень высоко. Во многих пенсионных профаммах актуариям развязывают руки : выделяют долю пенсионного фонда, которая требуется для покрытия постоянных сумм пенсионных выплат, инвестируя затем эти деньги в специальный портфель облигаций, который генерирует потоки денежных средств, в точности покрывающие постоянные обязательства*. В 1984 г компания Bethlehem Steel связала таким образом 45% своего инвестиционного портфеля, вложив 1,3 млрд дол. в облигации с доходностью 14,25%. В результате сумма обязательств, которые были обеспечены этим портфелем облигаций, дисконтировалась по ставке 14,25%, а не по 8%, как другие обязательства пенсионной программы.

Закон о

пенсионном

обеспечении

работников,

взносы в

пенсионный

фонд и

страхование

пенсий

Представим себе пенсионную систему, в которой пенсионные программы не обеспечиваются фондами. Компания ничего не откладывает. Она просто ожидает момента, когда необходимо начать выплату конкретных пенсий, и платит их из текущей прибыли. Эта система успешно функционирует, если компания растет и процветает; но если наступят тяжелые времена, у нее не будет денег, чтобы выплачивать пособия пенсионерам.

Законодательство пытается предотвратить такое положение двумя способами. Во-первых, устанавливается требование минимального взноса в пенсионный фонд и, во-вторых, обеспечиваются гарантии того, что пенсии будут выплачены.

До 1974 г правила формирования пенсионных фондов были достаточно небрежными. Некоторые компании предлагали значительные надбавки к текущим пенсионным пособиям, но не осуществляли никаких взносов для покрытия дополнительных обязательств. В результате стоимость их пенсионных фондов оказывалась существенно ниже обязательств. Закон о пенсионном обеспечении работников ввел более строгие правила. Компании теперь обязаны покрывать величину нормальных затрат, т. е. делать регулярные взносы, и амортизировать любые дополнительные обязательства.

В 1964 г компания Studebaker закрыла свой завод в штате Индиана, и действие ее пенсионной профаммы завершилось. Все занятые на этом заводе получили право на пенсионные пособия в размере всех начисленных обязательств. Но у компании в ее пенсионном фонде не было достаточной суммы денег, чтобы покрыть эти обязательства, и поэтому многие работники не получили обещанной пенсии. Чтобы не допустить подобных провалов, в соответствии с Законом о пенсионном обеспечении работников создана Корпорация по гарантиям пенсионных пособий. Если пенсионная программа заканчивается, а ее средств недостаточно, чтобы удовлетворить требования по пенсиям, эта Корпорация покроет основную часть дефицита. Однако Конгресс не преследовал тем самым цель создать компаниям условия для уклонения от их обязательств по пенсиям. Закон о пенсиях предусматривает для Корпорации по гарантиям покрытие дефицита за счет самой компании. Требования Корпорации на активы компании (в пределах до 30% ее акционерного капитала) относятся к той же категории, что и требования налоговых ин-

* Инвестиционный менеджер старается найти наименее дорогой пакет облигаций, который в точности хеджирует эти пенсионные обязательства (см. главу 25). Эта проблема может быть решена методами линейного программирования (см.: S.D. Hodges, S.M. Schaefer. А Model for Bond Portfolio Improvement Journal of Finance and Quantitative Analysis. 12: 243-260. June. 1977).

кассаторов, т. е. являются первоочередными по отношению к кредиторам, предоставившим необеспеченные займы. Если же требование превышает 30% акционерного капитала компании, то сумма сверх этих 30% будет рассматриваться как часть обшего необеспеченного долга компании.

Особо отметим большое значение этих изменений, внесенных законом. Раньше пенсионные программы представляли собой, по существу, бумажные обещания - компания могла прервать их действие в любой момент. Если пенсионный фонд был слишком мал, от этого страдали работники компании. Со времени вступления в действие закона пенсии персонала эффективно защищены. Внефондовые пенсионные обязательства компании относят к категории суперпервоочередных долгов. Поэтому когда финансовый аналитик готовит рейтинг облигаций компании или когда банк принимает решение о предоставлении ей ссуды, тщательно изучаются не только обязательства компании, показанные в ее балансе, но ее потенциально большой долг перед Корпорацией по гарантиям пенсионных пособий .

- Как мы уже видели, актуарий определяет приведенную стоимость обяза-

Прекращение тельств, дисконтируя прогнозные суммы пенсионных выплат Высокая про-действия центная ставка приводит к снижению приведенной стоимости, а низкая, на-

пенсионной оборот, увеличивает приведенную стоимость обязательств. Конечно, уровень программы процентных ставок влияет и на стоимость облигаций и акций, которые вхо-

дят в пенсионный фонд, но в меньшей степени. Если использовать терминологию главы 25, мы должны сказать, что активы пенсионной программы имеют меньшую продолжительность жизни, чем ее обязательства. Таким образом, когда процентные ставки растут, пенсионные программы могут иметь избыточные активы, а когда процентные ставки снижаются, пенсионные программы, как правило, имеют недостаточно активов для покрытия обязательств.

Высокие процентные ставки и бурный рост цен на акции, которые наблюдались в первой половине 80-х годов, привели к появлению избыточных активов у многих пенсионных программ. Компании в ряде случаев пытались использовать эти избыточные активы в интересах своих акционеров. Они аргументировали это тем, что если Закон о пенсионном обеспечении налагает на их акционеров ответственность за недостаток средств в пенсионном фонде, то именно акционеры и должны пользоваться преимуществами избыточных активов. Единственный способ, который мог позволить им это сделать, - это прекращение действия прежней пенсионной программы и учреждение новой. Многие компании применили этот прием. Например, в 1986 г. Exxon изъяла более 1 млрд дол. избыточных фондов из пенсионной программы . Руководство компании было также обеспокоено, что другие фирмы могут попытаться поглотить ее, чтобы прекратить действие пенсионной программы и использовать ее избыточные активы. Ответной реакцией на подобные действия у ряда компаний стало либо использование избыточных активов своих

По вопросу о том, как в рейтинге облигаций агентства Moody отражаются пенсионные обязательства, см.: ERISA - А Bond Raters View Moodys Bond Servey РеЬшагу. 1978. Конечно, крупные внефондовые пенсионные обязательства влияют не только на заимодателей. М. Фелдштейн и R Морк собрали доказательства того, что в ценах на акции также отражаются пенсионные обязательства (см.: М. Feldstein andR. Morck. Pension Funding Decisions, Interest Rate Assumptions and Share Prices Z.Bodie, J. Shoven (eds.). Financial Aspects of the United States Pension System. University of Chicago Press, Chicago, 1983).

Взносы в программу вычитаются из налогооблагаемой прибыли, а изъятия подлежат налогообложению. На самом деле Конгресс в целях уменьшения изъятий ввел на них 10%-ный дополнительный налог Однако в 1986 г компания Exxon понесла существенные убытки на выплате налога, которые она смогла использовать для уменьшения своих налоговых обязательств (в 1988 г этот дополнительный налог был повышен до 15%).