Тел.факс: +7(831)437-66-01
Факторинг  Приведенная стоимость 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 [ 327 ] 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355

Шаг 2 равнозначен измерению разницы между фактической доходностью и доходностью, получаемой согласно модели оценки долгосрочных активов. Поэтому шаг 2 может быть особенно важным, если мы уверены в правильности модели оценки долгосрочных активов и в том, что мы оценили истинный рыночный портфель. Поскольку мы не можем быть в этом уверены, то мы не знаем, является ли условный портфель лучшей из возможных стратегий. Однако условный портфель достаточно правдоподобен и представляет собой удобный инструмент адаптации к колебаниям рынка.

Л сражение (/ - г) измеряет премию за риск, полученную на портфель активов, который не был объектом управления, но имеет такой же показатель рыночного риска. Это та часть премии, которую мог получить любой инвестор. Значит, разница значений между рисковой премией, полученной конкретным фондом, и рисковой премией контрольного портфеля возникла благодаря персональному вкладу менеджера и его успеху в подборе акций для пенсионного фонда. Этот выигрыш, который проистекает из выбора ценных бумаг, обычно называют альфой (а) .

а = выигрыш от подбора акций = = премия за риск фонда - премия за риск контрольного портфеля = = (г - г,) - (г - г,).

Шаг 3. К сожалению, менеджер, который осуществляет подбор акций для портфеля, не в состоянии одновременно включить в его состав все акции рынка. Следовательно, некоторая часть доходов, которые будут получены в результате подбора, будет компенсацией за индивидуальный риск.

Осуществляя второй шаг, мы измеряли выигрыш от подбора акций, сравнивая вознаграждение, полученное конкретным фондом, с вознаграждением контрольного портфеля, который не являлся объектом управления. Конкретный фонд имел такой же уровень рыночного риска, как и контрольный портфель, но ему, кроме того, присущ и индивидуальный риск. Следовательно, его совокупный риск выше.

Введем в наш анализ еще один контрольный портфель, который составлен таким образом, чтобы он имел тот же совокупный риск, как и наш фонд. Если мы обозначим совокупный риск фонда через сигму (а), а совокупный рыночный риск - (Т , тогда этот второй контрольный портфель будет состоять из доли средств ст/(Т , вложенной в рыночный индекс, и остальной части средств, инвестированной в казначейские векселя. Премия за риск этого портфеля будет выглядеть так:

Теперь мы можем измерить чистый выигрыш, полученный благодаря подбору акций менеджером:

Частый премия .рРмия за риск выигрышот = зариск - ZTJLTf = (r-rJ - - (r -n). подбора акций фЬнда SiOKoZua

Разность между выигрышем, с одной стороны, и чистым выигрышем от подбора акций, с другой стороны, соответствует дополнительной доходности.



которая необходима для компенсации дополнительного индивидуального риска вложений.

Пример

измерения

эффективности

Технику измерения, представленную в этом параграфе, можно рассматривать как своего рода бесплатную консультацию. Такой подход целесообразно применять для оценки эффективности вашего собственного портфеля обыкновенных акций. Рассмотрим все шаги на примере.

Таблица 35-4 содержит всю необходимую информацию. Она показывает нормы доходности безрисковых активов и годовые нормы доходности вашего портфеля и рыночного индекса. В конце таблицы мы подсчитали три показателя: среднюю доходность, рыночный риск (3) и совокупный риск (о).

Теперь проделаем все необходимые шаги, чтобы проанализировать среднюю доходность вашего портфеля.

Шаг 1. Вкладывая деньги в казначейские векселя, вы могли бы получить среднюю доходность г.= 8,7%. Вместо этого вы выбрали более рисковый способ и были вознаграждены за это средней доходностью г =14,9%, значит, премия составляет 6,2%:

г-г = 14,9-8,7 = 6,2%.

Шаг 2. Ваш портфель имеет бету 0,80. Любой инвестор мог бы составить такой же портфель с коэффициентом бета 0,80, если бы он 80% всех средств раз-

ТАБЛИЦА35-4

Данные для измерения эффективности вашего портфеля

Годы

Ваш портфель

Составной индекс Standard and Poor

1981

1982

1983

+ 19

1984

1985

1986

+ 18

1987

1988

+ 14

Средняя доходность (в%)

г=14,9

r= 14,6

Бета

= 0,80

1.00

Стандартное отклонение (в%)

(Т= 9,5

(T.= 11,1

Примечание: средняя норма доходности казначейского векселя с 1978 по 1986 г была 8,7%.

Наши измерители выгоды, полученной от подбора акций, и чистой выгоды от подбора акций впервые были предложены в работе: М.С. Jensen. Тпе Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964 Journal ofFinance. 23: 389-416. May 1968, a также в несколько иной форме в работе: W.F. Sharpe. Mutual Fund Performance Journal of Business. 39: 119-138. January 1966. Наш подход к этим измерителям основан на работе: E.F. Fama. Components of Investment Performance Journal ofFinance. 27: 551-568. June. 1972.



Некотооые Следовало бы иметь в виду три основных момента, касающихся анализа эф-nnAti/o-rrnAWAuua фективности портфеля. Во-первых, инвестиционный менеджмент - это вы-п/. п о/. сококонкурентная сфера бизнеса, поэтому в ней невозможно найти менедже-

НО ниВОДу

оценок Р° которые проводят в жизнь простенькие стратегии с крупными суммами

денег Вы лишь случайно можете обнаружить портфели, которые явно ниже по уровню эффективности, чем контрольный портфель. Тогда главная ценность анализа эффективности портфеля будет действительно состоять в выявлении общей некомпетентности менеджера. Но помните также, что очень многие аспекты работы менеджера не были измерены вами в этом анализе, например такие, как выбор подходящего уровня риска или выполнение административных функций.

Второе замечание касается тщательности сравнений, которые вам придется проводить, поскольку вы сопоставляете относительно небольшие различия в фактической эффективности.

В-третьих, надо помнить, что всякое необычное поведение доходности портфеля в каком-либо одном году, как правило, связано со случайными событиями, а не с мастерством менеджера. Чтобы разграничить мастерство и случай, надо бы проанализировать эффективность за несколько лет А пока вы ждете информации, не следует придавать слишком большое статистическое значение скромным различиям в эффективности.

местил в акции рыночного портфеля, а остальные средства - в казначейские векселя. Премия за риск у этого портфеля, который так легко составить, равна:

Д (г -г,) = 0,80х (14,6- 8,7) = 4,7%.

Вы получили среднюю премию за риск 6,2%. Следовательно, ваш выигрыш, обусловленный подбором акций, был равен:

а = (г-г,)-Р(г - г,) =6,2-4,7= 1,5%.

Шаг 3. Если вы для своего портфеля подбирали именно акции, вы должны были бы столкнуться с ситуацией, когда невозможно полностью диверсифицировать портфель. Значит, ваши инвестиции являются носителями некоторой доли индивидуального риска активов. Ваш портфель имел совокупный риск а =9,5%. Причем любой инвестор мог бы составить портфель, имеющий такой же совокупный риск, как ваш, если бы вложил а/а = 0,85, или 85%, в акции, представляющие рыночный портфель, а остальное - в казначейские векселя. Премия за риск вложения в этот второй контрольный портфель была равна:

-(г - г,) = 0,85(14,6 - 8,7) = 5,0%.

Таким образом, чистый выигрыш от ваших усилий равен: (г - г,) = -(г -г,) = 6,2 - 5,0 = 1,2%.

Если вам удастся и впредь поддерживать такой чистый выигрыш, вы сможете одержать победу над большинством профессиональных менеджеров.



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 [ 327 ] 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355