Тел.факс: +7(831)437-66-01
Факторинг  Приведенная стоимость 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 [ 328 ] 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355

35-6. РЕЗЮМЕ

Сложилась традиция, согласно которой учебники по финансам обходят вопросы пенсионных программ корпораций. Однако финансовый менеджер ком пании тратит много времени на эту деятельность. Обязательства по пенсионным пособиям, не покрытые пенсионными фондами, часто гораздо выше, чем долгосрочный долг, который показан в балансе компании. Поэтому краткий обзор методов оценки затрат пенсионной программы и результатов управления пенсионным фондом включен в нашу книгу

Во многих крупных компаниях существует несколько пенсионных программ. Какие-то из них являются объектами регулярных переговоров с профсоюзами, и они обычно предлагают работникам однотипные пособия, основанные на стаже работы в компании. Другие пенсионные программы предназначены для работников, не являющихся членами профсоюзов. Такие программы, как правило, предлагают пособия, основанные и на стаже, и на уровне зарплаты за последние годы работы. Причем пенсионная программа - не единственный путь сбережений на старость, который компания предоставляет работникам. Во многих случаях фирмы создают программы участия в акционерной собственности, которые инвестируют выделенные средства в акции компании от имени ее работников.

Баланс пенсионной программы готовит актуарий. Обязательства пенсионной программы состоят из тех пособий, которые компания должна будет выплатить участникам программы: пенсионные пособия, которые уже начислены по результатам прошлой работы, и пособия, которые будут расти, т.е. начисляются в связи с будущими услугами работников. Чтобы выполнять эти обязательства, пенсионная профамма содержит два главных актива: стоимость пенсионного фонда и приведенная стоимость планируемых взносов. Если этих активов недостаточно для выполнения обязательств, то образуется дефицит, и компания должна его ликвидировать.

До принятия Закона о пенсионном обеспечении работники могли быть уверены в том, что они получат свои пенсии, только если пенсионный фонд обладал достаточной суммой активов. С момента принятия закона пенсионные пособия работников страхуются Корпорацией по гарантиям пенсионных пособий, которой дана возможность взимать с компаний все, что необходимо для выплаты пенсий. Поэтому пенсионные обязательства являются первоочередными долгосрочными обязательствами компании.

Компании могут делать пенсионные отчисления в страховую компанию, которая и будет обеспечивать выплаты пенсионных пособий. Однако чаще компании делают взносы в трастовые фонды, управление которыми осуществляют банки или инвестиционные компании. Финансовый директор компании, имеющей пенсионные программы, остается ответственным за координацию политики компании вместе с менеджером пенсионного фонда, и поэтому перед ним возникают по крайней мере две проблемы: выбор стратегии развития пенсионного фонда и текущий контроль за деятельностью менеджера фонда.

Нет смысла стремиться к оптимальной рисковой стратегии для пенсионного фонда. В ситуации эффективного рынка все ценные бумаги являются инвестициями с нулевой чистой приведенной стоимостью. Значит, вряд ли удастся найти такую комбинацию облигаций и акций, которая сделает ваш портфель оптимальным. Но так как Корпорация по гарантиям пенсионных пособий включается в проблему когда у компании нет возможности выплатить пособия в полном объеме, у многих фирм возникает стимул к дефицитному финансированию пенсионного фонда и инвестициям в рисковые активы. Это выручает акционеров фирмы, но только за счет Корпорации по гарантиям.

Так как доходы пенсионного фонда не облагаются налогами, средства, вложенные в него, обеспечивают доналоговую норму доходности. А это, в свою



очередь, создает для компании стимулы к получению займов для избыточного финансирования пенсионного фонда, с тем чтобы излишек средств инвестировать в облигации.

Таким образом, эффект перераспределения риска подталкивает компании к недостаточному фондовому обеспечению пенсионных программ и инвестированию средств пенсионного фонда в активы повышенного риска. А налоговые льготы стимулируют к избыточным взносам в фонд и инвестированию в облигации с высоким уровнем надежности. Однако правительство установило минимум и максимум фондового обеспечения, чтобы предотвратить подобные злоупотребления. Если компании все же вступают на этот путь, то вскоре у них возникает необходимость вносить серьезные изменения в политику взносов в фонд, чтобы избежать крупных налоговых штрафов.

Чтобы измерить эффективность пенсионного фонда, надо определить его доходность. Нет смысла применять внутреннюю норму доходности инвестиций, так как она сильно зависит от того, в какой момент времени были сделаны дополнительные взносы в фонд. Рациональнее рассматривать пенсионный фонд как взаимный фонд, как если бы взносы в пенсионный фонд были использованы на покупку дополнительных акций взаимного фонда. Затем нужно рассчитать среднюю норму доходности одной акции. В сфере пенсионных фондов аналитики называют такую норму доходности взвешенной по фактору времени.

В анализе эффективности всегда требуется некая величина, с которой сопоставляются данные по пенсионному фонду Доходность пенсионного фонда целесообразно сравнивать с доходностью контрольного портфеля, которому присуш тот же риск, что и фонду, но который может быть составлен любым инвестором.

РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА

Книги Боди, Шовена и Вайса полезны, так как в них представлены последние исследования по пенсионным проблемам:

Z Bodie, J. В. Shoven, and D. A. Wise (eds.). Pensions in tiie U. S. Economy

University of Chicago Press, Chicago, 1988. Z Bodie, J. B. Shoven, and D. A. Wise (eds.). Issues in Pension Economics. University of Chicago Press, Chicago, 1987.

В весеннем выпуске журнала Applied Coфorate Finance за 1988 пив весеннем выпуске журнала Financial Management за 1990 г имеются полезные статьи, посвяшенные программам участия работников в акционерной собственности. О влиянии налогов на такие профаммы см.:

М. S. Scholes and М. А. Wolfson. Employee Stock Ownership Plans and Софога1е Restructuring Myths and Realities Financial Management. 19:12-28. Spring 1990.

Статья Бейгота (которая была написана до принятия Закона о пенсионном обеспечении работников) говорит о том, что пенсионные обязательства компаний напоминают рисковый долг Стоимость этого долга уменьшается, если пенсионная программа является внефондовой или если пенсионные фонды вложены в рисковые ценные бумаги. Исследования Шарпа, а также Трейнора, Приста и Ригана показывают, как повлиял упомянутый закон на фондовую политику:

W. Bagehot(pseud.). Risk and Reward in Coфorate Pension Funds Financial Analysts Journal. 28: 80-84. January-February 1972.

W. F. Sharpe. Corporate Pension Funding Policy Journal of Financial Economics. 3:183-193. June. 1976.

/ L. Treynor, W. Priest, and P. Regan. The Financial Reality of Pension Funding under ERISA. Dow Jones-Irwin, Inc., Homewood, 111., 1976.



В следующих статьях обсуждается вопрос о том, как освобождение пенсионных фондов от налогооблажения влияет на фондовую политику и инвестиционные рещения:

F. Black. The Tax Consequences of Long-Run Pension Policy Financial Analysts

Journal. 1-28. July-August. 1980. A. F. Ehrbar. How to Slash Your Companys Tax Bill Fortune. 122-124.

February 23. 1981.

/. Tepper. Taxation and Corporate Pension Policy Journal ofFinance. 36: 1 - 14. March. 1981.

Институт банковской администрации представляет стандартную справку по оценке деятельности пенсионного фонда. В статьях Йенсена, Шарпа и Фама рассматриваются вопросы корректировки оценки деятельности фонда на риск. В статье Ролла представлена противоположная точка зрения и критикуется современная теория оценки деятельности.

Measuring the Investment Performance of Pension Funds. Bank Administration

Institute, Park Ridge, 111., 1968. M. C. Jensen. The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964

Journal ofFinance. 23: 389-416. May 1968. W. F. Sharpe. Mutual Fund Performance Journal of Business. 39: 119-138. January 1966.

E. F. Fama. Components of Investment Performance Journal of Finance.

27: 551-568. June. 1972. R. Roll. Ambiguity When Performance is Measured by the Securities Market Line

Journal ofFinance. 33: 1051-1069. September 1978.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Верны или неверны следующие утверждения?

а) Доходность, взвещенная по фактору времени, зависит от момента, когда фонд получил приток или отток денежных средств.

б) Долларовзвещенная доходность в условиях повыщательной конъюнктуры рынка выще, чем внутренняя норма доходности.

в) Вестированные пенсионные пособия - это те средства, которые инвестированы от имени работника или пенсионера.

г) Если пенсионная программа не обеспечивает средства для запланированных пособий, тогда Корпорация по гарантиям пенсионных пособий восполнит ббльщую часть образовавшегося дефицита.

д) Требования Корпорации по гарантиям пенсионных пособий к активам компании ограничены 50% собственного капитала компании.

е) Бухгалтеры должны показывать сумму дефицита пенсионной программы в сносках к финансовым отчетам компании.

ж) Подавляющая часть пенсий привязана к последней зарплате работника, з) Блэк и Теппер рекомендовали, чтобы компании брали больше средств в долг и инвестировали деньги пенсионного фонда в облигации.

2. Объясните, в чем состоят различия пенсионной программы с заранее определенной величиной пособия и программы с заранее определенной величиной взносов в пенсионный фонд.

3. Верны или неверны следующие утверждения:

а) Программа участия работников в акционерной собственности компании инвестирует существенную часть средств в акции этой компании.

б) Программа участия в акционерной собственности стимулирует работников к более напряженному труду и одновременно позволяет им распределять их инвестиционные риски.

в) Взносы компании в программы участия в акционерной собственности вычитаются из прибыли при расчете налога на прибыль.



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 [ 328 ] 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355