Тел.факс: +7(831)437-66-01
Факторинг  Приведенная стоимость 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 [ 47 ] 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355

Часть II

РИСК



Введение: риск, доход и альтернативные издержки

в предыдущей главе мы не рассматривали проблему риска как таковую. Но мы уже не можем больще удовлетворяться заявлением типа: Альтернативные издержки капиталовложений зависят от рискованности проекта . Теперь нам необходимо знать, как определяется риск, какая существует связь между риском и альтернативными издержками, каким образом финансовый менеджер решает проблемы риска на практике.

В данной главе основное внимание уделено первому из выделенных вопросов, два остальных будут рассматриваться в главах 8 и 9. Вначале мы обобщим фактические данные о нормах доходности на рынках капиталов за 60-летний период. Затем будут рассмотрены проблемы рискованности инвестиционных проектов и возможности снижения риска посредством диверсификации инвестиционных портфелей. Мы познакомим вас со стандартным измерителем риска для отдельных ценных бумаг, который называется бета.

Таким образом, темами данной главы станут портфельный риск, риск ценных бумаг и диверсификация. В основном мы будем рассматривать эти вопросы с позиций отдельного инвестора. Но в конце главы мы подойдем к этим проблемам с иной стороны и посмотрим, может ли диверсификация рассматриваться как одна из целей деятельности корпорации.

7-1. 63-ЛЕТНЯЯ ИСТОРИЯ РЫНКА КАПИТАЛОВ В ОДНОМ БЕГЛОМ ОБЗОРЕ

К счастью финансовых экспертов, имеется большое количество данных о ценах и доходности ценных бумаг Например, в Чикагском центре по изучению цен на ценные бумаги (Chicagos Center for Research in Security Prices (CRSP) создан файл данных о ценах и дивидендах по каждому виду акций, участвующих в торгах Нью-йоркской фондовой биржи (New York Stock Exchange (NYSE) за все месяцы, начиная с 1926 т. Существуют и другие файлы - с данными о торгах на Американской фондовой бирже (American Stock Exchange) и в целом на американском рынке; данные об облигациях, опционах и т. д. Но мы предполагаем охватить все эти сведения одним беглым обзором. Поэтому мы остановимся на ретроспективном исследовании компании Ibbotson Associates четырех портфелей ценных бумаг:

1. Портфель казначейских векселей, т. е. долговых ценных бумаг правительства Соединенных Штатов со сроком менее одного года.

2. Портфель долгосрочных облигаций правительства США.

3. Портфель долгосрочных корпоративных облигаций.

Два портфеля облигаций были пересчитаны для каждого года с целью обеспечения постоянного срока погашения.



Средние арифметические значения были получены Ibbotson Associates делением суммы всех годовых доходов и дивидендов за 63 года. Среднее арифметическое значение доходности за этот период больше годовой доходности, рассчитанной по методу сложного процента. Допустим, рыночная стоимость в первый год удвоилась, а во второй вдвое уменьшилась. Так как вы возвращаетесь к тому, с чего начали, годовая доходность, рассчитанная по методу сложного процента, будет равна нулю. Однако среднее арифметическое значение равно +25% [(100-50)/2]. При определении ставок дисконта вас интересует среднеарифметическая доходность.

4. Фондовый индекс агентства Standard and Poor, который представляет портфель обыкновенных акций 500 фирм.

Все портфели сопряжены с разной степенью риска. Наименее рискованными инвестициями, которые вы можете осуществить, являются казначейские векселя. Векселям совершенно не угрожает риск непогашения, а короткий срок означает относительную стабильность цен на них. По сути, инвестор, который хочет дать взаймы, скажем на три месяца, может обеспечить себе прекрасный гарантированный доход, купив казначейские векселя со сроком 3 месяца. Однако при этом инвестор не может быть уверен в том, какова их реальная норма доходности, поскольку остается неопределенность, порождаемая инфляцией.

Формируя портфель из долгосрочных правительственных облигаций, инвестор приобретает активы, цены на которые изменяются с изменением процентных ставок. (Цены на облигации падают, когда процентные ставки растут, и наоборот.) Переходя от правительственных облигаций к облигациям корпораций, инвестор берет на себя дополнительный риск, связанный с невыполнением обязательств по ним (неплатежеспособностью). Приобретая обыкновенные акции, инвестор разделяет риски предприятия, акции которого он приобрел.

Ibbotson Associates рассчитала норму доходности по каждому типу портфелей за все годы в период с 1926 по 1988 г Эта норма отражает как денежные поступления - проценты или дивиденды, так и приращение капитала (т. е. доходы от прироста курсовой стоимости), реализованные в течение года. Средние значения нормы доходности по каждому портфелю за 63 года приведены в таблице 7-l Вы видите, что эти значения доходности соответствуют вашему интуитивному ранжированию рисков. Наиболее безопасные инвестиции - в казначейские векселя - имеют и наименьшую норму доходности - номинальная ставка по ним составила 3,6% в год, реальная - только 0,5%. Иначе говоря, темп инфляции в этот период составлял примерно 3% в год.

Долгосрочные правительственные облигации обеспечивали чуть более высокую доходность, чем казначейские векселя. Доходность облигаций корпо-

ТАБЛИЦА7-1

Средние значения доходности казначейских векселей, правительственных облигаций, корпоративных облигаций и обыкновенных акций в 1926-1988гг (% в год).

Среднегодовая Среднегодовая Средняя премия за риск

норма норма (дополнительная

Портфели доходности доходности доходность по сравнению с

(номинальная) (реальная) казначейскими векселями)

Казначейские

векселя 3,6 0,5 О Правительственные

облигации 4,7 1,7 1,1 Корпоративные

облигации 5,3 2,4 1,7 Обыкновенные

акции 12,1 8,8 8,4

Источник: Ibbotson Associates, Inc. Stok, Bonds, Bills, and Inflation 1989 Yearbook. Ibbotson Associates. Chicago, 1989.



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 [ 47 ] 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355