Часть II

РИСК

Введение: риск, доход и альтернативные издержки

в предыдущей главе мы не рассматривали проблему риска как таковую. Но мы уже не можем больще удовлетворяться заявлением типа: Альтернативные издержки капиталовложений зависят от рискованности проекта . Теперь нам необходимо знать, как определяется риск, какая существует связь между риском и альтернативными издержками, каким образом финансовый менеджер решает проблемы риска на практике.

В данной главе основное внимание уделено первому из выделенных вопросов, два остальных будут рассматриваться в главах 8 и 9. Вначале мы обобщим фактические данные о нормах доходности на рынках капиталов за 60-летний период. Затем будут рассмотрены проблемы рискованности инвестиционных проектов и возможности снижения риска посредством диверсификации инвестиционных портфелей. Мы познакомим вас со стандартным измерителем риска для отдельных ценных бумаг, который называется бета.

Таким образом, темами данной главы станут портфельный риск, риск ценных бумаг и диверсификация. В основном мы будем рассматривать эти вопросы с позиций отдельного инвестора. Но в конце главы мы подойдем к этим проблемам с иной стороны и посмотрим, может ли диверсификация рассматриваться как одна из целей деятельности корпорации.

7-1. 63-ЛЕТНЯЯ ИСТОРИЯ РЫНКА КАПИТАЛОВ В ОДНОМ БЕГЛОМ ОБЗОРЕ

К счастью финансовых экспертов, имеется большое количество данных о ценах и доходности ценных бумаг Например, в Чикагском центре по изучению цен на ценные бумаги (Chicagos Center for Research in Security Prices (CRSP) создан файл данных о ценах и дивидендах по каждому виду акций, участвующих в торгах Нью-йоркской фондовой биржи (New York Stock Exchange (NYSE) за все месяцы, начиная с 1926 т. Существуют и другие файлы - с данными о торгах на Американской фондовой бирже (American Stock Exchange) и в целом на американском рынке; данные об облигациях, опционах и т. д. Но мы предполагаем охватить все эти сведения одним беглым обзором. Поэтому мы остановимся на ретроспективном исследовании компании Ibbotson Associates четырех портфелей ценных бумаг:

1. Портфель казначейских векселей, т. е. долговых ценных бумаг правительства Соединенных Штатов со сроком менее одного года.

2. Портфель долгосрочных облигаций правительства США.

3. Портфель долгосрочных корпоративных облигаций.

Два портфеля облигаций были пересчитаны для каждого года с целью обеспечения постоянного срока погашения.

Средние арифметические значения были получены Ibbotson Associates делением суммы всех годовых доходов и дивидендов за 63 года. Среднее арифметическое значение доходности за этот период больше годовой доходности, рассчитанной по методу сложного процента. Допустим, рыночная стоимость в первый год удвоилась, а во второй вдвое уменьшилась. Так как вы возвращаетесь к тому, с чего начали, годовая доходность, рассчитанная по методу сложного процента, будет равна нулю. Однако среднее арифметическое значение равно +25% [(100-50)/2]. При определении ставок дисконта вас интересует среднеарифметическая доходность.

4. Фондовый индекс агентства Standard and Poor, который представляет портфель обыкновенных акций 500 фирм.

Все портфели сопряжены с разной степенью риска. Наименее рискованными инвестициями, которые вы можете осуществить, являются казначейские векселя. Векселям совершенно не угрожает риск непогашения, а короткий срок означает относительную стабильность цен на них. По сути, инвестор, который хочет дать взаймы, скажем на три месяца, может обеспечить себе прекрасный гарантированный доход, купив казначейские векселя со сроком 3 месяца. Однако при этом инвестор не может быть уверен в том, какова их реальная норма доходности, поскольку остается неопределенность, порождаемая инфляцией.

Формируя портфель из долгосрочных правительственных облигаций, инвестор приобретает активы, цены на которые изменяются с изменением процентных ставок. (Цены на облигации падают, когда процентные ставки растут, и наоборот.) Переходя от правительственных облигаций к облигациям корпораций, инвестор берет на себя дополнительный риск, связанный с невыполнением обязательств по ним (неплатежеспособностью). Приобретая обыкновенные акции, инвестор разделяет риски предприятия, акции которого он приобрел.

Ibbotson Associates рассчитала норму доходности по каждому типу портфелей за все годы в период с 1926 по 1988 г Эта норма отражает как денежные поступления - проценты или дивиденды, так и приращение капитала (т. е. доходы от прироста курсовой стоимости), реализованные в течение года. Средние значения нормы доходности по каждому портфелю за 63 года приведены в таблице 7-l Вы видите, что эти значения доходности соответствуют вашему интуитивному ранжированию рисков. Наиболее безопасные инвестиции - в казначейские векселя - имеют и наименьшую норму доходности - номинальная ставка по ним составила 3,6% в год, реальная - только 0,5%. Иначе говоря, темп инфляции в этот период составлял примерно 3% в год.

Долгосрочные правительственные облигации обеспечивали чуть более высокую доходность, чем казначейские векселя. Доходность облигаций корпо-

ТАБЛИЦА7-1

Средние значения доходности казначейских векселей, правительственных облигаций, корпоративных облигаций и обыкновенных акций в 1926-1988гг (% в год).

Среднегодовая Среднегодовая Средняя премия за риск

норма норма (дополнительная

Портфели доходности доходности доходность по сравнению с

(номинальная) (реальная) казначейскими векселями)

Казначейские

векселя 3,6 0,5 О Правительственные

облигации 4,7 1,7 1,1 Корпоративные

облигации 5,3 2,4 1,7 Обыкновенные

акции 12,1 8,8 8,4

Источник: Ibbotson Associates, Inc. Stok, Bonds, Bills, and Inflation 1989 Yearbook. Ibbotson Associates. Chicago, 1989.