7-6. РЕЗЮМЕ

Наш обзор истории рынков капиталов показал, что доходы инвесторов зависят от порождаемого ими риска. В одном крайнем случае очень надежные ценные бумаги, подобные векселям Казначейства США, более чем полстолетия в среднем приносили всего лишь 3,6% в год. Самыми рисковыми ценными бумагами, которые мы наблюдали, были обыкновенные акции. В среднем они обеспечивали доходность в размере 12,1%, премия за риск - превышение над безрисковой ставкой процента - составляла более 8%.

Это дает нам две отправных точки для определения альтернативных издержек. Если мы оцениваем надежный проект, то дисконтируем по ставке, равной текущей безрисковой ставке процента. Если мы оцениваем проект со средней степенью риска, то дисконтируем по ставке, равной ожидаемой доходности обыкновенной акции со средним риском, которая, как показывают ретроспективные данные, в среднем превышала безрисковую ставку на 8%. Но еще остается множество активов, которые не вписываются в эти два крайних случая. Прежде чем мы сможем иметь с ними дело, нам необходимо узнать, как измерить риск.

Возможно, вы пожелаете заглянуть в Приложение к главе 33, где рассматриваются диверсификация и принцип слагаемости стоимостей в контексте образования новых компаний путем слияния.

лелитейной компании, а на следующей неделе продать их. У фирмы же такой возможности нет Для пущей надежности индивидууму возможно, придется заплатить биржевому брокеру комиссионные за операции по купле-продаже акций сталелитейной компании, но только вообразите, сколько времени и средств потребуется фирме, чтобы купить сталелитейную компанию или начать новое металлургическое производство.

Вы, вероятно, уже поняли, к чему мы ведем. Если инвесторы способны диверсифицировать свои портфели по собственному усмотрению, они не станут переплачивать за те фирмы, которые сами занимаются диверсификацией. Но если инвесторы имеют достаточно широкий выбор ценных бумаг, они не станут и недоплачивать, поскольку они не в состоянии инвестировать отдельно в каждое предприятие. Поэтому в странах, подобных США, с большими и конкурентными рынками капиталов, диверсификация не повышает стоимость фирмы и не снижает ее. Общая стоимость равна сумме ее слагаемых.

Данное заключение играет важную роль в финансовой деятельности корпораций, поскольку оно подтверждает принцип слагаемости приведенных стоимостей. Концепция слагаемости стоимостей имеет такое важное значение, что мы представим ее в формализованном виде. Если на рынке капиталов стоимость актива >4 устанавливается на уровне PV(A), стоимость актива Б на уровне РУ(Б), то стоимость фирмы, имеющей только эти два вида активов, равна:

РУ(АБ)=РУ(А) + РУ(Б).

Стоимость фирмы, владеющей комбинацией из трех видов активов А,Б,В, равна сумме

РУ(АБВ) =РУ(А) + РУ(Б) + РУ(В),

и так для любого количества активов.

Вводя принцип слагаемости стоимостей, мы полагались на интуицию. Но это концепция общего действия, и ее можно формально доказать несколькими различными способами . Концепция слагаемости стоимостей, по-видимому получила широкое признание, поскольку тысячи менеджеров ежедневно складывают тысячи приведенных стоимостей, как правило, даже не задумываясь над этим.

О риске лучше всего судить с точки зрения портфеля ценных бумаг Большинство инвесторов не складывают все яйца в одну корзину : они диверсифицируют свои портх)ели. Поэтому об эффективном риске какой-либо ценной бумаги нельзя судить, рассматривая только эту одну ценную бумагу Частично неопределенность дохода от ценной бумаги диверсифицируется , когда ценная бумага включается в инвестиционный портфель вместе с другими ценными бумагами.

Риск инвестиций означает, что величина будуших доходов непредсказуема. Этот разброс возможных результатов обычно измеряют стандартным отклонением. Стандартное отклонение рыночного портфеля - в большинстве случаев представленного фондовым индексом агентства Standard and Poor -приблизительно равно 20% в год.

Стандартное отклонение большинства отдельных акций обычно больше рыночного, но их изменчивость в основном отражает индивидуальный риск, который можно устранить посредством диверсификации. Однако диверсификация не способна устранить рыночный риск. Диверсифицированные портфели подвержены обшим изменениям, присущим рынку

Вклад отдельной ценной бумаги в риск хорошо диверсифицированного портфеля зависит от того, как она реагирует на общие изменения рынка. Чувствительность к изменениям рынка обозначается показателем бета(Р). Бета измеряет, насколько, по ожиданиям инвестора, изменится цена акции при каждом дополнительном колебании рынка на 1%. Средняя бета для всех акций равна 1,0. Если бета акции больше 1, то данная акция сверхчувствительна к колебаниям рынка, если меньше 1 - почти нечувствительна к рыночным колебаниям. Стандартное отклонение хорошо диверсифицированного портфеля пропорционально его бете. Так, риск диверсифицированного портфеля, бета которого равна 2,0, в два раза превышает риск диверсифицированного портфеля с бетой, равной 1,0.

Одна из идей данной главы заключается в том, что диверсификация полезна для отдельного инвестора. Но это не обязательно предполагает, что и фирмы должны заниматься диверсификацией. Диверсификация в корпорациях бессмысленна, если инвесторы сами могут диверсифицировать свои портфели. Поскольку диверсификация не влияет на стоимость фирмы, приведенные стоимости складываются даже тогда, когда риск учтен в явном виде. Благодаря слагаемости стоимостей, при формировании бюджетов капитальных вложений принцип чистой приведенной стоимости работает даже в условиях неопределенности.

РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА

Очень полезные данные о ценных бумагах США начиная с 1926 г. см.: Ibbotson Associates, Inc. Stocks, Bonds, Bills, and Inflation: 1989 Yearbook. Ibbotson Associates. Chicago, 1989.

MepTOH pa36Hpaef проблемы, возникающие при оценке средней доходности на основе исторических данных:

R.C. Merton. On Estimating the Expected Return on the Market: An Exploratory

Investigation Journal of Financial Economics. 8: 323-361. December

1980.

Bo многих работах, посвященных инвестициям, одна или две главы отводятся обсуждению различий между рыночным и индивидуальным риском и влияния диверсификации на риск. Например, смотри:

Z. Bodie, А. Капе, and J. Marcus. Investments. Richard D. Irwin, Inc.,

Homewood, III., 1989. W.F. Sharpe and G.J. Alexander Investments, 4th ed. Prentice-Hall, Inc., Englewood Clifis,N.J., 1989.

Классический анализ степени однонаправленного изменения цен на акции смотри в работе:

B.F. King. Market and Industry Factors in Stock Price Behavior Journal of Business. Security of Prices: A Supplement. 39: 179-190. January 1966.

Было проведено несколько исследований о снижении стандартного отклонения в результате диверсификации. Предлагаем два из них:

М. Statman. How Many Stocks Make a Diversified Portfolio Journal of

Financial and Quantitative Analysis. 22: 353-364. September 1987. W.H. Wagner and S.C. Lau. The Effect of Diversification on Risk Financial Analysts Journal. 27: 48-53. November-December 1971.

Формальные доказательства принципа слагаемости стоимостей можно найти в работах;

S.C. Myers. Procedures for Capital Budgeting under Uncertainty Industrial

Management Review. 9: 1-20. Spring. 1968. L.D. Schall. Asset Valuation, Firm Investment and Firm Diversification Journal

of Business. 45: 11-28. January 1972.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. a) Какой была среднегодовая доходность обыкновенных акций в США

в период 1926-1988 гп (приблизительно)?

б) Какой была в среднем разница между доходностью обыкновенных акций и доходностью казначейских векселей?

в) Какой была доходность казначейских векселей в реальном выражении?

г) Каким было стандартное отклонение доходности рыночного индекса?

д) Было ли данное стандартное отклонение больше или меньше, чем у большинства отдельных акций?

2. Вставьте пропущенные слова: Риск обычно измеряется дисперсией доходности или , которое равно корню квадратному из дисперсии.

Если изменения цен на акции не полностью риск диверсифицированного портфеля , чем средний риск отдельных акций. Риск,

который может быть устранен посредством диверсификации, называется . Но диверсификация не может полностью устранить риск; риск,

который не может быть устранен, называется риском .

3. Верны или не верны следующие утверждения?

а) Инвесторы предпочитают диверсифицированные компании, так как они подвержены меньшему риску

б) Если бы акции имели совершенно положительную корреляцию, дивер-сикация не могла бы снизить риск.

в) Вклад акций в риск хорошо диверсифицированного портфеля зависит от присущего им рыночного риска.

г) Степень риска хорошо диверсифицированного портфеля с бетой, равной 2,0, в два раза выше степени риска рыночного портфеля.

д) Риск недиверсифицированного портфеля с бетой 2,0 в два раза ниже риска рыночного портфеля.

4. Какова бета для каждой акции из таблицы 7-5?

5. Предположим, что стандартное отклонение рыночной доходности равно +20%.

а) Каково стандартное отклонение доходности диверсифицированного портфеля с бетой 1,3?

б) Каково стандартное отклонение доходности хорошо диверсифицированного портфеля с бетой О?

в) Стандартное отклонение хорошо диверсифицированного портфеля составляет 15%. Какова его бета?