Тел.факс: +7(831)437-66-01
Факторинг  Приведенная стоимость 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 [ 61 ] 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355

Теория Теория оценки долгосрочных активов начинается с анализа того, как инвес-

арбитражного торы формируют эффективные портфели. Теория арбитражного ценообразо-ценообразования вания Стивена Росса отталкивается от совершенно другого. Она не спрашивает, какие портфели являются эффективными. Вместо этого она начинает с допущения, что доходность каждой акции зависит частично от всеобщих макроэкономических условий или факторов , а частично от помех - событий, касающихся только данной компании. Более того, предполагается, что доходность равна следующему простому выражению:

Доходность = а+ Ь/г , ,;; + Ь/Гф + Ь/Гф , ) + ... + помехи .

Теория не говорит о том, какие это факторы: это могут быть цены на нефть, процентные ставки и т.п. Доходность рыночного портфеля может быть одним из факторов, но может и не быть.

Одни акции более чувствительны к какому-то отдельному фактору чем другие. Акции Exxon были бы более чувствительны к ценам на нефть, чем, скажем, акции фирмы Coca Cola. Если фактор 1 отражает неожиданные изменения цен на нефть, то коэффициент Ь, будет более высоким для компании Exxon.

Для любой отдельной акции существуют два источника риска. Первый тип риска определяется всеобщими макроэкономическими факторами и не может быть упразднен диверсификацией. Второй тип риска возникает из-за возможных событий, которые могут произойти только с этой компанией. Диверсификация действительно упраздняет индивидуальный риск, и поэтому диверсифицированные инвесторы могут не принимать его во внимание, когда решают купить или продать акции. На премию за ожидаемый риск оказывают влияние факторы или макроэкономический риск, но не влияет индивидуальный риск.

Теория арбитражного ценообразования гласит, что при арбитражных операциях премия за ожидаемый риск по акции должна зависеть от премии за

* См.: R.Mehra and E.C.Prescott. The Equity Risk Premium: A Puzzle Journal of Monetary Economics. 15: 145-161. 1985.

Однако вы должны уметь оценить уровень потребления. Быстро: сколько вы потребляли в последнем месяце? Легко посчитать гамбургеры и проездные билеты, но как насчет износа вашего автомобиля или стиральной машины или однодневной стоимости страхового полиса вашего дома? Мы полагаем, что ваша оценка совокупного потребления будет очень приблизительна или основана на произвольных распределениях и допушениях. А если вам сложно рассчитать долларовую стоимость вашего совокупного потребления, представьте, какая задача стоит перед работником государственной статистической службы, оцениваюшим из месяца в месяц наше обшее потребление.

По сравнению с ценами на акции оцениваемое совокупное потребление изменяется плавно стечением времени. Представляется, что колебания потребления зачастую не совпадают с динамикой фондового рынка. Отдельные акции, по-видимому имеют низкую или неустойчивую бету потребления. Более того, изменчивость потребления кажется очень незначительной для того, чтобы объяснить средние нормы доходности обыкновенных акций в прошлом, если не допускать чрезмерной антипатии инвесторов к риску*. Эти проблемы могут отражать неудовлетворительность наших оценок потребления или, возможно, неудовлетворительность моделей, описывающих распределение индивидуумами своего потребления во времени. Видимо, еще не пришло время практического использования потребительской версии правила оценки долгосрочных активов.



Акции (и другие рисковые акгивы)

Рыночный риск делает уровень благосостояния неопределенным

Акции (и другие рисковые активы)

Стандартная модель оценки долгосрочных активов основана на допущении, что инвесторы озабочены стоимостью и неопределенностью

Богатство неопределенно

Богатство

Потребительская модель оценки долгосрочных активов связывает неопределенность доходов непосредственно с неопределенностью

будущего богатства Потребление неопределенно потребления

Богатство = = рыночный портфель

Потребление

(а) (б)

РИСУНОК 8-11

(а) В стандартной модели оценки долгосрочных активов основное внимание уделено тому, какое влияние оказывают акции на уровень и неопределенность благосостояния инвесторов. В модели отсутствует потребление, (б) Потребительская модель определяет риск как вклад акций в неопределенность уровня потребления. Богатство (промежуточный шаг между доходами от акции и потреблением) не включается в модель.

ожидаемый риск, связанный с каждым фактором, и чувствительностью акции к каждому из факторов {Ь Ь, Ь, и т. д.). Поэтому формула имеет вид :

Ожидаемая премия за риск инвестиций = = r-rj= Ь,(Гф , 1 - /}.; + ЪЛГф , 2 - г,) + ...

Отметим, что из данной формулы вытекают два утверждения.

1. Если вы вводите в формулу нулевые значения для всех Ъ, то премия за ожидаемый риск равна нулю. Диверсифицированный портфель, составленный так, чтобы чувствительность к каждому макроэкономическому фактору равнялась нулю, является практически безрисковым, и, следовательно, цена на него должна устанавливаться с учетом того, что он дает доходность, равную безрисковой ставке процента. Если бы портфель обеспечивал более высокую доходность, инвесторы могли бы получать безрисковую (или арбитражную ) прибыль, беря кредит для покупки портфеля. Если бы портфель давал более низкую доходность, вы могли бы получить арбитражную прибыль, используя обратную стратегию - т.е. вы могли бы п/?ойть диверсифицированный портфель с нулевой чувствительностью и инвестироватьпо-лученные деньги в векселя Казначейства США.

2. Диверсифицированный портфель, составленный так, чтобы на него оказывал влияние, скажем, фактор 1, предусматривает премию за риск, размер которой будет прямо пропорционален чувствительности портфеля к этому фактору Например, представьте, что вы составили два портфеля, А и Б, на которые оказывает влияние только фактор 1. Если чувствительность портфеля А к фактору 1 в два раза выше, чем чувствительность портфеля Б, портфель А должен приносить в два раза большую премию за риск. Следова-

Какие-то макроэкономические факторы просто могут не волновать инвесторов. (Например, некоторые макроэкономисты полагают, что предложение денег не имеет значения и поэтому инвесторов не волнует инфляция.) Такие факторы не влияли бы на премию за риск. Они не включались бы в формулу арбитражного ценообразования для расчета ожидаемой доходности.



2° Конечно, рыночный портфель лолсет быть одним из факторов, но это не есть обязательное условие теории арбитражного ценообразования.

2 См.: N-F.Chen, R.Roll, and S.A.Ross. Economic Forces and tiie Steele Market Journal of Business. 59: 383-403. July 1986.

тельно, если бы вы инвестировали свои деньги поровну в казначейские векселя и в портфель А, ваш комбинированный портфель имел бы ту же чувствительность к фактору 1, что и портфель Б, и обеспечивал бы такую же премию за риск.

Предположим, что формула арбитражного ценообразования неверна. Например, допустим, что комбинация казначейских векселей и портфеля А имеет более высокую доходность. В этом случае инвесторы могли бы получить арбитражную прибыль, продав портфель Б и инвестируя полученные деньги в комбинацию векселей и портфеля А.

Описанные нами арбитражные операции касаются хорошо диверсифицированного портфеля, где диверсификация полностью устраняет индивидуальный риск. Но если формула арбитражного ценообразования верна для всех диверсифицированных портфелей, она должна выполняться и для отдельных акций. Ожидаемая доходность каждой акции должна соответствовать вкладу акции в риск портфеля. В теории арбитражного ценообразования этот вклад определяется чувствительностью доходности акции к неожиданным изменениям макроэкономических факторов.

Сравнение правило оценки долгосрочных активов, теория арбитражного ценооб-

правила оценки Разования подчеркивает, что ожидаемая доходность зависит от степени рис-долгосрочных определяемого общеэкономическими факторами, и не подвержена влия-активов и индивидуального риска. В модели арбитражного ценообразования вы

теории можете предположить, что эти факторы представляют особые портфели ак-

арбитражного которые обычно испытывают общее влияние. Если ожидаемая премия

ценообразования за риск для каждого из таких портфелей пропорциональна рыночной бете портфеля, то модель оценки долгосрочных активов и теория арбитражного ценообразования дадут одинаковый результат В любом другом случае - нет Как же уживаются эти две теории? Теория арбитражного ценообразования имеет некоторые привлекательные особенности. Например, рыночный портфель, который играет такую важную роль в модели оценки долгосрочных активов, не присутствует в теории арбитражного ценообразования .

Поэтому нас может не беспокоить проблема оценки рыночного портфеля, и, в принципе, мы можем проверить теорию арбитражного ценообразования, даже если у нас имеются данные только по выборке рисковых активов.

К сожалению, вы в чем-то выигрываете, а в чем-то теряете. Теория арбитражного ценообразования не объясняет, какие факторы являются основными, - в отличие от правила оценки долгосрочных активов, которое сводит все риски, определяемые макроэкономическими факторами, к одному вполне определенному фактору - доходности рыночного портфеля. Теория арбитражного ценообразования служит хорошим инструментом для работы с ожидаемыми значениями доходности, только если мы можем: 1) определить приемлемо короткий перечень макроэкономических факторов, 2) оценить премии за ожидаемый риск по каждому из этих факторов и 3) определить чувствительность каждой акции к этим факторам.

По всем трем проблемам ведутся исследования. Например, Чен, Ролл и Росс пришли к выводу что существует четыре основных общеэкономических фактора, влияющих на цены акций:

уровень промышленного развития;

темп инфляции;



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 [ 61 ] 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355