Тел.факс: +7(831)437-66-01
Факторинг  Приведенная стоимость 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 [ 71 ] 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355

капитал, мы просто вычисляем средневзвешенную ожидаемых доходностей различных ценных бумаг:

D Е

Затраты на капитал = г ,=-г* +-г.1 й = = 0,45(9,7) + 0,55(11,5) = 10,

9-4. ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТАВКИ ДИСКОНТА В СЛУЧАЕ, КОГДА ВЫ НЕ МОЖЕТЕ ВОСПОЛЬЗОВАТЬСЯ КНИГОЙ БЕТА Бета акций или отраслевая бета дают приблизительный ориентир для оценки риска различных видов бизнеса. Но бета активов, скажем, для сталелитейной промышленности, может далеко нас увести. Не все инвестиции в этой отрасли типичны .

На основе каких других сведений финансовый менеджер может судить о риске бизнеса? В некоторых случаях активы продаются и покупаются на открытом рынке. Тогда мы можем просто посчитать значения их беты на основе прошлых данных. Например, предположим, что фирма хочет проанализировать риск хранения больших запасов меди. Поскольку медь является стандартизированным, широко распространенным товаром, мы можем посчитать нормы доходности держания запасов меди и вычислить коэффициент бета для меди.

Что должен сделать менеджер, если в его распоряжении нет таких удобных данных о цене актива? Что, если предлагаемые инвестиции недостаточно характерны для данного бизнеса, чтобы оправдать использование показателя затрат на капитал компании или подразделения?

Ясно, что такие случаи требуют размышлений. Для менеджеров, занимающихся такого рода рассуждениями, мы предлагаем два совета.

1. Избегайте надуманных факторов. Не п оддавайтесь соблазну добавлять надуманные факторы, определяя ставки дисконта, чтобы обезопасить себя на случай, если что-то пойдет не так с планируемыми инвестициями. В первую очередь корректируйте прогнозы потоков денежных средств.

2. Помните о детерминантах бета активов. Зачастую характеристики активов с низкой или высокой бета поддаются наблюдению, а сами коэффициенты бета - нет

Давайте более подробно остановимся на этих двух моментах.

Избегайте надуманных факторов при определении ставки дискон тирования

~Мы определили риск с точки зрения инвесторов как стандартное отклонение доходности портфеля или как бету обыкновенных акций или других ценных бумаг Но в повседневной жизни о риске говорят просто как о плохом исходе . Люди расценивают риски проекта как что-то, что может пойти не так. Например:

геолога, ищущего нефть, заботит риск того, что скважина окажется пустой;

Обратите внимание, что вы получили бы тот же результат, если бы вычислили значение беты активов, а затем подставили его в модель оценки долгосрочных активов. Давайте проверим это.

re.=rf+P Jr, -rf) = 9.7= 8,0 +P J8,4).

Теперь посчитаем значение беты активов фирмы:

р,ши,о. = Ры - + Р,абш..апи.шш-= 0,45(0,20) + 0,55(0,42) = 0,32.

И наконец, воспользуемся моделью оценки долгосрочных активов, чтобы вычислить г.. . = -/ + Р....(г -г;) = 8,0 + 0,32(8,4) = 10,7%.



Возможный поток денежных средств

Вероятность

Взвешенный поток денежных средств

Объективный поток денежных средств

0,25

0,50

1,0, или 1 млн дол.

0,25

производителя фармацевтической продукции заботит риск того, что новое средство от облысения может быть не одобрено Управлением пищевых продуктов и лекарственных препаратов;

владельца отеля в политически нестабильной части света волнует политический риск экспроприации.

Менеджеры часто добавляют эти надуманные факторы к ставкам дисконта, чтобы учесть их.

Такого рода корректировки нас раздражают. Во-первых, плохой исход, который мы упоминали, видимо, отражает индивидуальные (т е. поддающиеся диверсификации) риски, которые не могут влиять на требуемую инвесторами ожидаемую норму доходности. Во-вторых, необходимость корректировки ставки дисконта обычно возникает из-за того, что менеджеры не могут должным образом выразить вероятность плохих исходов в прогнозах потоков денежных средств. Затем менеджеры пытаются компенсировать эту ошибку добавлением надуманного фактора к ставке дисконта.

Примерпроект Z принесет только один поток денежных средств, прогнозируемая величина которого составляет 1 млн дол. в 1-й год. Риск проекта считается средним, поэтому подходящая для дисконтирования ставка равна 10% - т е. затратам компании на капитал:

РУ С1000т909100дол. 1 + г 1,1

Однако мы обнаруживаем, что инженеры компании отстают от графика в разработке технологии, необходимой для проекта; они уверены , что технология будет работать, но они также допускают небольшую вероятность того, что этого не случится. Вы по-прежнему считаете, что наиболее вероятен исход в 1 млн дол., но в ваших предположениях также оставалась некоторая вероятность, что проект Z принесет нулевой поток денежных средств в следующем году Теперь же перспективы проекта для вас омрачились и вашими новыми опасениями по поводу технологии. Он может стоить меньше 909 100 дол., которые мы получили до возникновения подозрений. Но на сколько меньше? Есть некоторая ставка дисконта (10% плюс некоторый надуманный фактор), которая даст верную стоимость, но мы не знаем, какова эта скорректированная ставка дисконта.

Мы предлагаем вам пересмотреть ваш первоначальный прогноз потока денежных средств проекта Z, оцененный в 1 млн дол. Предполагается, что прогноз потоков денежных средств проекта должен быть объективным, т. е. правильно учитывать все возможные результаты, как благоприятные, так и неблагоприятные. Менеджеры, делающие объективные прогнозы, в среднем получают верные результаты. Иногда их прогнозы оказываются завышенными, иногда заниженными, но в среднем для множества проектов эти погрешности нивелируются.

Если вы прогнозируете поток денежных средств в 1 млн дол. для проектов типа Z, вы завысите средний поток денежных средств, поскольку и теперь и потом отклонение будет равно нулю. Такие нули должны усредняться в ваших прогнозах.

Для многих проектов наиболее вероятный поток денежных средств также является и объективным прогнозом. Если есть три возможных исхода, например с вероятностями, представленными ниже, объективный прогноз составляет 1 млн дол. (Объективный прогноз представляет собой сумму потоков денежных средств, взвешенных по значениям вероятности.)



Возможный поток денежных средств

Вероятность

Взвешенный поток денежных средств

Объективный поток денежных средств

0,25

0,333

0,333

0,833,

0,25

или 833 ООО дол.

0,167

Приведенная стоимость равна:

PV ==0,757, или 757000 дол. 1,1

Теперь вы, безусловно, можете определить верное значение надуманного фактора, добавить его к ставке дисконта и продисконтировать первоначально прогнозируемый поток в 1 млн дол., а затем получить правильный ответ Но чтобы получить значение этого фактора, вы должны проанализировать возможные потоки денежных средств; однако после анализа потоков денежных средств необходимость в надуманном факторе отпадает.

Менеджеры часто ранжируют возможные результаты для крупных проектов, иногда с развернутым расчетом значений вероятности. Мы приведем более сложные примеры и еще поговорим об этом в главе 10. Однако даже если результаты не ранжируются и вероятности в развернутом виде не определяются, менеджеры все же могут рассматривать плохие и хорошие результаты, а также определить наиболее вероятный. Когда плохие результаты перевешивают хорошие, прогнозные значения потоков денежных средств должны снижаться до тех пор, пока снова не будет достигнуто равновесие.

Значит, на первом этапе вы должны проявить максимум усилий и получить объективный прогноз потоков денежных средств проекта. На втором этапе вы должны подумать, как инвесторы воспримут проект: считают ли они его более или менее рискованным, чем типичный бизнес компании или подразделения. Наш совет здесь - найти характеристики актива, которые ассоциируются с высоким или низким коэффициентом бета. Нам хотелось бы иметь более фундаментальное научное представление о том, каковы эти характеристики. Мы наблюдаем риски бизнеса на рынках капиталов, но пока еще нет удовлетворительной теории, которая объясняла бы, как рождаются эти риски. Тем не менее кое-что все же известно.

Чем Цикличность. Многие люди интуитивно связывают риск с изменчивостью бух-

определяется галтерской прибыли. Но основная доля этой изменчивости отражает индиви-бета активов? дуальный, или диверсифицируемый, риск. Золотоискатели-одиночки испытывают крайнюю неопределенность в оценке будущих прибылей, но маловероятно, чтобы достижение ими богатства зависело от состояния рыночного портфеля. Даже если они действительно находят золото, они не подвергаются существенному рыночному риску Поэтому инвестированию в золото присущи очень большое стандартное отклонение, но относительно низкая бета.

Что действительно имеет значение, так это прочность связи между прибылями фирмы и совокупными прибылями на все реальные активы. Мы можем оценить ее либо с помощью бухгалтерской беты, либо через бету потока денежных средств. Эти беты практически идентичны реальному значению бета, за исключением того, что вместо норм доходности ценных бумаг для их рас-

Так можно описать первоначальные перспективы проекта Z. Однако, если неопределенность, связанная с технологией, может привести к нулевому потоку денежных средств, объективный прогноз может снизиться до 833 300 дол.:



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 [ 71 ] 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355