бескошрольно преследовать свои цели, станут взаимодействовать между собой, создавая тем самьм более богатое общество, как если бы их направляла невидимая рука . Смит тж и не выдвинул доказательств существования той невидимой руки. И не все экономисты последуюпщх времен согласились с таким оптимистичным тезисом. Томас Мальтус считал, что люди наплодят слишком много детей и вызовут перенаселение планеты. Карл Маркс думал, что капиталисты окажутся такими жадными, что вызовут крах всей системы. Но все они разделяли взгляды Смита, считавшего экономику процессом изучения людей, стремяищхся максимально увеличить свое благосостояние В 1954 г. К. Эрроу (К. Amow) и Ж. Дебрё (G. Debreu) опубликовали статью, в которой по существу математически доказали существование невидимой руки по Адаму Смиту. С тех пор это доказательство общего равновесия , построенное на ряде очень ограниченньк представлений об идеализированном мире, служило основной опорой в процессе обучения будущих дипломированньк экономистов.

Наиболее важным инструментом в таком анализе была теория игр с ее разбором ситуаций, как, например, при игре в покф или шахматы, где игроки вьшуждены принимать решения на основе предположений о последующих действиях противника. Теория игр была впервые применена к экономике в 1940-х годах математиком Джоном фон Нейманом (John von Neumann), (тем самым фон Нейманом, чьи теоретические прозрения сделали юзможным создание компьютера) и экономистом О. Моргенштерном (О. Morgenstem). С тех пор стандартная экономика и социология сравнивают модель поведения человеческого индивидуума с логической машиной общего назначения. Все задачи по принятию решений, независимо от их контекста, представляют собой поиск наиболее оптимального решения, подверженного внешним ограничениям со стороны физической феды или ответньк действий других индивидуумов. Эта основополагающая догма является стержнем экономических курсов, читаемых в университетах, и студентам часто бывает очень трудно ее проглотить . Многие из них сдаются, оказавшись не в состоянии выучить этот постулат. Такая идеализация удобна для разработки когерентньк теоретических структур и изобилует богатыми умозаключениями. Однако, это плохое отражение реальности, поскольку многие из нас на деле не сведущи в вопросах экономической оптимизации! Вьщающееся предвидение Адама Смита заключается в том, что это вовсе не означает, что мы не сможем эффективно функционировать при реальных социальньк и экономических контактах. А все потому, что люди обладакзт природным интуитивным механизмом - модулями памяти, прекрасно служащими им в процессе ежедневных контактов между собой и позюляющими просчитывать ситуации, намфения и юзможные варианты ответной реакции других индивидуумов без применения заученных методов глубокого, когнитивного анализа. Этот факт был установлен в ходе экспериментов , проведенных большой группой экономистов-исследователей (библиография этих исследований содфжит 1500 работ [197] в области экспериментальной экономики [389]).

Экспериментальные подходы в экономике, применение которых началось в Сфедине 20-го столетия, были разработаны для изучения предположений, используемьж в экономических теориях рьшков. Непровфенная теория является

лишь гипотезой, а наука стремится расширить наши познания о вещах путем провфки гипотез. В свою очередь, большую часть традиционной экономической теории можно назвать экклезиастической теорией . Она принимается (или отвергается) в зависимости от авторитета, традиций или мнения о существуюцщх предположениях, а не на основе прохождения жесткого и скрупулезного процесса моделирования, который можно повторить. Сотни экспфиментов по моделированию рьшков, разработанных и проведенньтх студентами экономических факультетов и профессионалами, показали критическую важность повторяющихся контактов с участием подсознательньк решений, необходимьк для выработки очевидной рациональности при решении проблем, регламентируемых правилами [390]. В ходе этих экспфиментов по так назьгоаемым непрфывным двойным аукционам каждый из участников получал личный план с заданными парамефами цен купли или продажи, что ограничивало диапазон цен, по которым каждый из участников экспфимента мог заключить прибыльную сделку. Ни у одного из участников не было информации о рьшочном спросе и предложении. В ходе опроса после завершения экспфимента участники отвфгали юзможность максимизации своей денежной прибыли во время экспфимента или прогнозирования результатов их трейдинга на основе теоретических выкладок. Но, несмотря на созданные условия, субъекты имеют обыкновение, со временем, очень быстро переходить в состояние конкурентного равновесия. Таким образом, ответы на юпрос по рьшку, в основном, были неорганизованными, неуверенными, хаотичными и путанными. Студенты были удивлены и поражены результатом эксперимента, когда студент, облеченный их доверием, открыл запечатанный конверт, в котором находился листок с точно предсказанной равновесной ценой и количеством [157]. Как мы уже отмечали, тезис о том, что экономические субъекты могут непреднамфенно достигать эффекгивньк результатов, был ключевым принципом, сформулированным Адамом Смитом [384]. И действительно, во многих экспфиментах по моделированию рьшочньк систем плохо информированные, склонные к ошибкам и непонятливые субъекты, контактируют между собой на основе установленнък торговых правил и создают социальные алгоритмы, по максимизации материальных ценностей явно приближающиеся к оптимальным результатам, которые, как традиционно считалось, можно было бы получить лишь на основе полной информации и с помощью когнитивно-рациональных личностей [391].

Во многих работах по экспериментальной экономике [101,226,143] теория рациональньк ожиданий служила мфилом для провфки информационной эффективности моделируемьж рьшочньж систем. Исследование обычно разбивается на две категории: распространение информации среди полностью осведомленнъж агентов ( инсайдеров ) и неосведомленньж агентов, и агрегирование информации большим количеством частично осведомленнъж агентов. Эксперименты первой категории исследуют обычную интуицию, подсказъгоающую, что рьшочные цены являются отражением инсайдерской или внутренней информации, и, следовательно, неосведомленные трейдфы должны уметь логически вьгеодить истинную цену на основе рьшка. Эксперименты второй категории изучают агрегирование разнообразной информации частично

осведомленными агентами, что является более трудной задачей, поскольку ни один из агентов не обладает полной информацией (трейдфы определяют состояние мира с увфенностью лишь путем слияния своей частной информации в процессе трейдинга). Экспфименты по моделированию рьшков с участием как инсайдеров, так и неосведомленньк трейдеров [333,334] показывают, что равновесные цены после нескольких повторов экспфимента действительно выявляют инсайдерскую информацию, наводя на мысль, что рьшки эффективно распросфаняют любую информацию. Успех модели рациональных ожиданий можно объяснить тем фактом, что трейдфы одновременно узнают о равновесной цене и состоянии мира по рьшочным условиям [333].

Однако, эти результаты достигаются не всегда, если не вьтолняются следуюшие условия [334,137]: наличие информации об идентичных предпочтениях, общеизвестной структуре капитала и дивидендов, и полной совокупности имущественньк прав (т.е. наличие полного спекфа производньк финансовьк инсфументов, позюляющих оценить ожидаемые будущие риски). Эти исследования содфжат примфы сбоя модели рациональньк ожиданий и позволяют предположить, что агрегирование информации является более сложным процессом. В часгаости, похоже, эффективность рьшка, определяемая как полное агрегирование информации, зависит от сложности рьшочной структуры, обусловленной такими параметрами, как количестю акций, обращающихся на рьшке, и торговыми пфиодами [319]. Напримф, чрезмфная реакция людей на неин(}юрмативные сделки может создать, так называемые, самообразуюпщеся информационные миражи , которыми, вероятно, можно объяснить явную фезмфную волатильность биржевых цен.[67]. Более того, экспфименты с рьшочными моделями показали, что существует два типа ошибок в оценке рьшка: ошибки в оценке экзогенных событий, влияюпщх на стоимость активов, и ошибки в оценке переменных факторов, создаваемьк рьшочной деятельностью, таких как цены фьючерсных кошрактов. Несмофя на существование идеальных условий для обучения, индивидуальные ошибки не устраняются полностью, а, в лучшем случае, иногда софащаются.[65] Еще одной отличительной особенностью людей, выявленной в ходе экспфиментов, является так называемый эффект избавления , соответствующий тенденции продавать вьфосшие в цене активы и дфжать активы, упавшие в цене [446]. Такую тягу к избавлению можно обьяснить тем, что люди оценивают прибьшь и убытки, привязывая их к какому-либо ориентиру, и склонны идти на риск при наличии опасности потентщального убытка, но стремятся избежать риска при наличии потенциальной юзможности получить определенную прибьшь. Еще одной важной психологической особенностью человека является то, что многие люди пфеоценивают сюи личные способности и чрезмфно оптимистичны в отношении своего будущего. Как бьшо установлено, эти особенности влияют на экономическое поведение при вступлении в конкурентные Ифы или при инвестировании на рьшке акций [66].

В этом контексте особенно инфигует концепция появления (emergence) макроскопической сфуктуры в результате многофатного повторения простых правил на микроскопическом уровне. Основной вопрос - качестю агентов, ифающих ключевую роль в формировании характфистик такого образования. Этот

вопрос в настоящее время находится в центре увлекательного и интенсивного научного исследования, имеющего целью понять процесс образования сложных систем как результата действия самоорганизующихся механизмов. [8] Филип Андерсон (РЫир Anderson), ученый, специализирующийся в физике твфдого тела, лауреат Нобелевской премии по физике, работающий в Принсгонском унивфситете, в эссе под названием Большее отличается (Моте Is Different) [7], опубликованном в 1972 г., утвфждал, что физика элементарных частиц и, в особенности, все редукционистские подходы обладают лишь офаниченньши возможностями объяснить устройство мироздания. Реальность имеет иерархическую структуру, утвфждал Андерсон, в которой каяодый уровень в определенной степени независим от более высоких и более низких уровней. На каждом уровне необходимы абсолютно новые законы, концепции и обобщения, фебующие не меньшего вдохновения и творчества, чем на предьщущем, - отмечал Андфсон. - Психология - это не прикладная биология, и биология - не прикладная химия .

Однако, принцип появления вовсе не подразумевает, что рьшок всегда будет подобен эффективной и глобальной оптимизационной машине. Как ни сфанно, но в особенности эмпирическая экономика учит нас, что рьшочные силы могут вызьшать массу изъянов, проблем и парадоксов, зависящих от множества разнообразньж компонентов, которых действительно хватает в реальнъж жизнйшък ситуациях.

1. Торговые правила рьшочньж институтов, похоже, имеют важное значение для реализации эффективньж рьшков. Неадекватные методы ценообразования могут привести к медленному и неэффективному достижению равновесной цены или даже расхождению с ней.

2. Обеспечение субъектов полной информацией не только не совершенствует рьшочную конкуренцию, но может и повредить ей. И действительно, когда у людей есть полная информация, они могут определить большее количество сюекорыстньж вариантов, чем в условиях конкурентного равновесия, и в попытке осуществить их прибегнуть к использованию сфатегий наказания, что задфживает достижение равновесия.

3. Нет уверенности, что публичное сообщение вызовет у ифоков одинаковые ожидания, поскольку каждый субъект все еще может оставаться неуверенным в отношении того, как эта информация будет использована остальными.

4. По результатам исследований и опросов, опубликованньж Канеманом (Kahneman), Кнеппем (Knetsch) и Тапером (Thaler)[227], люди считаюг несправедливьш, когда фирмы поднимают цены и увеличивают свои доходы в ответ на определенные изменения офужающей обстановки, не оправдьгеаюшие подъема цен. Например, респонденты считают несправедливым , если фирмы поднимают цены на лопаты для уборки снега после снежной бури или поднимают цену на фанеру после урагана.

В этих условиях экономическая теория предсказывает возникновение дефицитов, рост цен до новьк рьшочных уровней и, в конечном итоге, увеличение производства. Другими словами - повьштение цены является равновесным решением, отвечаюпдш новому соотношению спроса и предложения, но люди считают это несправедливым. Как это ошущение воздействует на реальную динамику цен и поведение фирм и покупателей, и приводит ли оно к эффективному или неэффективному функционированию рьшков, еще остается предметом исследований.

5. Цены на экспериментальньж моделях фондовьк рьшков имеют тенденцию раздуваться в виде пузыря, а затем обваливаться вниз до уровней, сопоставимьк с вьшлачиваемым дивидендом в конце фока обращения данного актива [335] Было установлено, что введение в экспериментальную модель фьючерсного рьшка, позволяющего участникам получать информацию о будупдах ценах акций, уменьшало такие пузыри во время экспфиментов.

6. В экспериментах по моделированию искусственньк рьшков опыт трейдфов играет первостепенную роль в образовании пузырей и их крахе. Если трейдеры были неопытными, предоставление полной информации о будущем движении капитала, что должно было обеспечить полную информацию по равновесной цене соответствующего актива, мало влияло на характер пузырей. [335] При нескольких повторах рьшочной игры пузыри имеют тенденцию раздувания до меньших размеров.

7. Феномен стадности , который мы подробно обсудим в оставшейся части этой главы, также можно отнести к примерам неудачного рьшка, поскольку он приводит к значительным отклонениям от фундаментальньк или равновесньк цен.

Эт исследования стали благодатной почвой для многих новаторских подходов, ищущих способы, при котфьк рациональное поведение могло бы привести к практически оптимальным рьшочным системам. Еще одним важным шагом стало введение понятия так назьшаемой информационной асимметрии , описьшающего ситуации, в которьж участники сделки владеют разными объемами информации. Теория асимметричной информации , т.е. ситуатщи, когда люди не равны в отношении качества и объема информации, используемой ими для принятия решений, расцвела в 70-ые годы в качестве объяснения поведения финансовьж рьшков, которые действительно чрезвычайно чувствительны к информационным трудностям.

На сегодняшний день экономика отошла от застарельж догм прошлого и вступила в гораздо более интфесный мир исследовательских возможностей, изучающих, как мы увидим в дальнейшем, несовершенство рьшка, ограниченную рациональность, различные виды поведения и даже психологию. Математические модели, составляющие основу академической экономики, в настоящее время смещаются от общего равновесия, в условиях которого все функционирует

наилучшим образом, к множественному равновесию и несбалансированности, при которьж рьшочная система может работать не лучшим образом. В результате был получен обобщающий вьшод, что экономика и фондовый рьшок являются самоорганизующимися системами.

Хеджирование производными бумагами, страхование портфелей и рациональная паника

Рассмотрим, напримф, так назьгеаемый опцион call или опцион на покупку, являющийся финансовым инструментом, вьшускаемым, скажем, неким банком на базовый актив, напримф, актщи ШМ. Опцион дает покупателю право, но не обязьгеает его, купить в будущем акцию ШМ по определенной фиксированной цене Хс (обычно назьшаемой ценой strike - ценой исполнения). Вполне понятно, что если цена акции ШМ поднимается вьште определенной фиксированной цены исполнения Хс, опцион становится при деньгах на величину, равную разнице между ценой акции ШМ и ценой исполнения опциона Х,., поскольку владелец опциона всегда может купить у банка базовый актив по цене Хс и тут же его продать по рьшочной цене, положив разницу в карман. Чтобы обеспечить поставку акций ГОМ держателю опциона, банк обязан купить их по рьшочной цене, если только он не имеет некоторое их количество у себя в резерве в качестве меры предосторожности. Это означает, что банк может понести потенциальный убыток в размере потенциальной прибыли дфжателя опциона. Однако, банк в такой ситуации вовсе не безоружен, поскольку он может подстраховать риск оказаться в подобной ситуации, заранее купив бумагу по более низкой цене. Такая процедура называется хеджирование . Стратегия хеджирования приводит к положительной обратной связи. Если цена вьфастает, эмитент опциона должен покупать большее количество базового актива для хеджирования этой позиции и обеспечения готовности поставить эту бумагу покупателю опциона. А покупка базового актива безусловно обеспечивает движущую силу для дальнейшего роста цены бумаги, что и является положительной обратной связью. Это только один пример из многих, связанньк с производными инструментами на финансовьж рьшках.

Еще одним феноменом в этой области является рост волатильносги цен на рынке акций, отмечаемый и анализируемый в последние годы (в качестве убедительной иллюстрации можно, к примеру, обратиться к Табл. 5), а причиной этого явления чаще всего назьгеается популярность стратегий хеджирования с помощью производньж инструментов. И действительно, исследования показьгеают, что оптимальные стратегии хеджирования (с использованием усовершенствованной знаменитой модели Блэка-Шоулза) не только обеспечивают положительную обратную связь с ценами, но и увеличивают волатильносгь цен [381]. Как отмечал Миллер (Miller) [298], в финансовой прессе практически ежедневно звучит следующее, широко распространившееся мнение: рост волатильносги рьпжа акций в последнее десятилетие происходил в основном благодаря появлению на рьшке дешевьк спекулятивьтьж инструментов, таких как фьючфсы на фондовые индексы и опционы. Однако, бьшо бы наивно объяснять рост волатильносги только этой