причиной. Как мы увидим, есть масса других причин, и распутать этот узел довольно трудно.

Табл.5

Расхождения более, чем на 5% между дневными максимумами и минимумами индекса Nasdaq-композит за период с 1991 г. по октябрь 2000 г. Ни одно из приведенных двенадцати движений более, чем на 5% не пришлось на период с 1991 г. до 1997 г., а восемь из них произошли с апреля по октябрь 2000 года! Обрагате внимание, чго расхождение между уровнями зафьпия предшествовавшего и следующего дня, закрытие(1)-закрытие(1- 1), не всегда достаточно хорошо отражает активность этого дня, что видно на примере 4 апреля.

Вторым механизмом обеспечения инвестиционных стратегий является страхование портфеля . И действительно, первоначальные оценки причин происховдения краха октября 1987 г. указьюали на популярные в то время стратегии хеджирования, берупще начало от моделей страхования инвестиционного портфеля. В двух словах, такие стратегии предусматривают продажу, когда цена опускается ниже установленного порога (остановка потерь), и покупку акций при повьппении ценьт Вполне понятно, что увеличение объема ордеров на продажу при понижении цены может привести к дальнейшему ее снижению с возможным перерастанием в стремительное падение. Комиссия Брэди (Brady), созданная в 1988г. для изучения причин краха 1987г., назвала страхование портфеля основным фактором, оказьюавпшм давление на котировки актщй, приведшим к краху рьшка в октябре 1987 г. Последние работы, к примфу, работы Барлеви (Barlevy) и Веронеси (Veronesi) показьшают, что несведущие фейдеры могут вести себя как подсфахованные портфели и форсировать обвал цен, поскольку, когда цены снижаются, они, не без оснований, начинают подозревать, что более информированные фейдеры могли получить негативную информацию, и это заставляет их софащать спрос на акции, что приводит к еще большему понижению котировок.

Стадное поведение и эффект толпы

Ловедеинесщя ждтмикд.

В дискуссиях и исследованиях по общественным наукам, науки, юучаюпше человеческое общество, фадициопно придфживаются двух противоположных подходов. Пфвый сфемится к объективности, а второй подход более описательный или интфпретативный.

Пфвый подход пьттается рассмафивать социальные факторы как матфиальные вещи и ищет примфы, когда поведение фупп людей очень похоже на поведение неодушевленной субстанции, напримф, поведение в толпе, очередях, дорожных пробках, на соревнованиях, атфакционах, во время беспорядков и на рьшках.

В отличие от пфвого, второй подход стремится, насколько это возможно, отличать поведение социальных агентов от поведения неодушевленной субстанции. В рамках этого подхода считается, что присущие людям свойства, такие как сознание, рефлексы, понятия, мораль и исторический опыт, не позволяют им переводить в гуматштарную область количественные методы, созданные физическими, техническими и другими, более обидами, естественными науками.

В последних экономических и финансовых исследованиях проявляется растущий интерес к созданию из этих двух подходов единой концепции, вобравшей в себя концепции общественных наук, основанные на представлении, что рьшки являются офажением мыслей, эмоций и действий конфетных людей, а не идеализированного экономического инвестора, опирающегося на теории эффективного рынка и случайных блужданий. Эта идея бьша схвачена в ставшем в наше время знаменитым утверждении Кейнса (Keynes) [235], что большую часть инвестиционных решений можно считать ни чем иным, как проявлением животньсс инстинктов - спонтанного желания действовать, чтобы не оставаться пассивным, а не результатом взвешенного среднего из возможных преимуществ, умноженного на число потенциальных вариантов (см. раздел под заголовком Возможно ли предсказание? в Главе 1 и раздел Цены непредсказуемы или нет в Главе 2). Реальный инвестор может иметь намфения быть рациональным и может пытаться оптимизировать свои действия, но этому сфемлению к рациональности будут мешать когнитивнью присфастия, эмоциональные вьшерты и социальные воздействия. Бихевиористическое финансирование [424,372,376,163,104] становится расширяющимся полем исследований с использованием психологических, социологических и других бихевиористических теорий, имеющих целью объяснить поведение инвесторов и финансовых менеджеров. Считается, что поведение финансовых рьпжов является результатом варьируюпдахся отношений к риску, неоднородности информационного обеспечения, когнитивньсс ошибок, самоконтроля или отсутствия такового, сожалений при принятии финансовьсс решений и влияния массовой психологии. В основе рецептов, разработапньсс за десятилетия, так называемыми, техническими

аналитиками, лежат представления о хрупкости человеческой рациональности и вера в такие факторы, как страх и жадность.

Профессор Талер, преподающий в настоящее время в Чикагском университете, был одним из первых и самых рьяных поборников поведенческих подходов в экономике. [424] Он сделал карьеру, систематизировав отклонения, противоречащие принятой тхзчке зрения неоклассической экономики о том, что рынки эффективны, а люди рациональны. Например, в соответствии с принятой экономической теорией люди предпочитают иметь больше вариантов выбора, а не меньше. Однажды Талер обратил внимание, что несколько его, по общему мнению, рациональных коллег, находившихся у него дома, не могли оторваться от орешков кешью, которые он выставил на стол. Почему же тогда коллеги Талера стали его благодарить за то, что он унес вызывающие искушение орехи из гостиной? Другим примером из этой области служит признание приятеля Талера о том, что он сам стрижет газон у своего дома, чтобы сэкономить 10 долларов, но никогда бы не стал стричь газон соседа за те же 10 долларов или даже большую сумму. Если опираться на понятие альтернативные издержки , то вьш1еупомянутые 10 долларов потенциального дохода за стрижку газона соседа равны затратам по оплате кому-нибудь другому за стрижку своего собственного газона. Согласно этой теории, перед вами две альтернативы: или дополнительное время или дополнительные деньги. Оба варианта одновременно недостижимы. В материалах по этому вопросу приводится и другой пример [272], когда Талер и другой его приятель из-за снежной бури решили не ехать на баскетбольный матч, проходивший в Рочестере. Приятель Талера при этом заметил, что если бы они купили билеты заранее, то поехали бы. Эта проблема относится к неюзвратным издержкам . Аналогично, нет никакой необходимости ходить в оздоровительный спортклуб только потому, что вы уплатили членские взносы. В конце концов, деньги уплачены, и их не вернешь. Тем не менее, Талер обнаружил, что мы, в общем-то, это делаем. Короче говоря, люди ведут себя не так, как хотелось бы рациональной экономике. Даже преподающие экономику профессора не так рациональны, как люди в их моделях. Например, бутылка вина по цене 50 долларов может показаться слишком дорогой для покупки к обычному домашнему обеденному столу. Но если у вас уже есть бутылка такого вина, купленная раньше за гораздо меньшую цену, вы, скорее всего, откроете ее для такого же обеда. Для экономиста это бессмыслица, но Талер выбрал пример из жизни Ричарда Росетта (Richard Rosett), известного приверженца неоклассицизма. Английский экономист К. Бинмор (К. Binmore) заявил на одном из семинаров, что люди эволюционируют к рациональности, учась на ошибках. В ответ на это Талер резко возразил, что люди могут научиться разумно покупать бакалейные тхзвары, поскольку делают это еженедельно, а крупные решения, связанные с браком, карьерой, отставкой, принимаются не очень часто. Поэтому, как выразился Талер, заумнью теории Бинмора хороши лишь для покупки молока .[272] В своей докторской диссертации на тему экономической стоимости человеческой жизни Талер предложил определять степень рациональности на основе разницы между оплатой за опасные для жизни работы и за более безопасные Он предложил взять за основу сумму в 200 долларов США в год (по курсу 1967 г.) за каждый шанс из 1000, что человек может лишиться жизни на этой работе. Когда он спросил сюих друзей,

что они думают по этому поводу, многие категорически ответили, что менее чем за миллион долларов не согласились бы на работу, при которой шансы погибнуть составляли 1 к 1000. Парадоксально, но те же самью друзья заявили, что не хотели бы с целью устранения риска для жизни отказываться от любой части дохода, который им приностгг их текущая работа Талер пришел к вьгооду, что вместо рациональной денежной оценки уровня смертности у людей происходит коггштивный разрыв: они завьштают оценку новых рисков и мимоходом занижают оценку уже знакомых им рисков.[272] В ходе экспериментов, проведенных для проверки своих идей. Талер обнаружил, что субьекты как правило соглашаются заплатить за алкогольный напиток дороже, если им говорят, что это тшво бьшо куплено в дорогом престижном отеле, а не в соседней бакалейной лавке. В этом случае им кажется несправедливым платить одну и ту же цену. Это нарушает закон единой цены, говорящий, что один и тот же напиток должен стоить одинаково, но позволяет сделать вьюод что людей больше беспокоит, чтобы с ними обращались должньм образом, а не фактическая стоимость того, за что они платят. [227,228] Важным открытием, развивпшм принцип рамочного подхода Канемана и Тверски (Tversky), стала теория ментальной оценки рисков [423,373]. Рамочный подход утверждает, что позиционирование возможных вариантов предопределяет конечный результат. Этот подход получил широкую огласку во время президентских выборов в США в 2000 г. Теория ментальной оценки утверждает, что люди вырабатъгоают свои собственные рамки, и фаницы этих рамок незаметно влияют на их решения. Например, многие люди распределяют свои деньги по разным статьям, таким как текупщй доход и накопления , допуская с каждой из них расходы на определеннью нужды. [425] В применении к фондовому рьшку Талф обратил внимание, что некоторые поведенческие модели, например, категоризация , могут создавать условия для арбитража. Например, когда акции Lucent Technologies котировались высоко, люди относили их к категории хороших бумаг и подсознательно доброжелательно интерпретировали новости по этой бумаге. Позже, когда Lucent стала плохой бумагой , новости такого же рода интфпретировались с унынием. Еще одно отклонение, называемое гипфболическим дисконтированием [254,255], относится к изменениям предпочтений. Например, когда люди ожидают денег, но еще их не получили, они в состоянии планировать и довольно рационально, какую часть этих денег, они истратят сразу и какую часть отложат. Это согласуется с экономической теорией, приписывающей это свойство скромньм побуждениям. Люди склонны копить деньги и откладывать расходы. Но когда деньги все-таки приходят, сила воли сдает, и деньги часто тратятся немедленно. Другими словами, когда дата жертвоприношения отдалена, в человеке преобладает настойчивость: я хочу/планирую/намфен начать делать зарядку со следующего месяца. Однако, когда следующий месяц наступает, намеченная жертва часто не приносится. Такие предпочтения, игнорируемые неоклассической экономикой, имеют важные последствия, особенно в принимаемых инвесторами решениях по использованию накоплений, создававшихся на протяжении всей жизни.

Одним из наиболее мощных открытий в психологии суждений является вьюод о чрезмерной самоуверенности людей (см. обзор [104] и соответствующие

ссылки в нем). Что касается стадности, то значительным проявлением в этом контексте является переоценка людьми надежности их знаний и возможностей. Превосходным примером служит результат опроса, показавший, что 90% водителей автомобилей в Швеции считают свой уровень вождения вьш1е среднего [417], хспя по самому определению (симметричного распределения) 50% должны быть ниже среднего, а 50% - вьш1е среднего! Многие люди также оценивают вьш1е среднего свои способности ладить с другими людьми. Такая самоуверенность возрастает в сферах деятельности, где люди сами оценивают свои способности, не имея возможности на основе сравнения определить свой фактический уровень способности к прогнозированию [190]. Похоже, это позволяет сделать важный шаг к пониманрпо решений управленческого персонала в отношении развития компании и внешних приобретений, а также активность управленческого атшарата большинства фондов [104]. Теория чрезмерной самоуверенности предполагает, что все менеджеры уверены в своей способности определять выигрьшшью варианты.

Стадность

Растет количество эмпирических данных, подтверждающих существование на спекулятивньтх рьпжах стадного поведения или эффекта толпы , что тщательно задокументировано в книге Шиллера (Shiller) [375] и соответствующих ссылках в этой работе. Как утверждается, стадное поведение часто проявляется, когда большое количество людей совершают одинаковые действия, поскольку одни подражают действиям других. Термин стадо безусловно, относится к схожему поведению грутш животных. Другие термины, такие как стаи или косжи , описьюают коллективное согласованное движение большого числа самостоятельно передвигающихся организмов, таких как мигрирующие птицы и антилопы, лемминги и муравьи [426]. В последние годы физики показали, что большую часть наблюдаемых проявлений стадного поведения можно объяснить действием простьтх законов взаимодействия между животными. Что касается людей, то тут имеется дашнная череда аналогий между людскими грутшами и живой материей [64,305]. Совсем недавно экстремальное поведение толпы, например, во время паники, очень хорошо определялось моделями, рассматривавшими толпу как скопление личностей, взаимодействующих между собой по типу трения частиц сыпучего материала, как всем нам знакомый песок на пляже [191].

Стадность прослеживается во многих видах экономической деятельности, таких как разработка рекомендаций по инвестированию [364,171], в поведении цен 1Ю, т.е. акций при их пфвичном размещении [450], причудах и обычаях [39], в прогнозировании прибьтли [427], корпоративном консерватизме [463] и в управлении порученньм инвестшдионным портфелем [290]. Исследователи изучают побудительные мотивы, испьттьюаемые аналитиками в области инвестиций во время решения вопроса о том, стоит ли примьжать к большинству. В особенности их интересует, влияют ли на вероятность проявления стадности экономические условия и индивидуальные черты характера субъекта. Хотя с общественной точки зрения стадное поведение представляется неэффективным, с точки зрения менеджеров, беспокоящихся за свою деловую репутацию на рьпже труда, оно может бьггь рациональным. Такое поведение может бьггь рациональньм

и происходить в виде информациотшого каскада [450,107,39], т.е. ситуации, в которой каждое последующее действующее лицо, опираясь на наблюдения за другими, избирает вариант действий, отличный от его или ее собственных сигналов. Например, бьшо установлено, что проявление стадности в публржуемых рекомендациях по инвестированию уменьшается по мере увеличения надежности собственной информации [171]. Чем меньше у вас информации, тем сильнее побуждения следовать общей тенденции.

Исследования стадности в области финансирования можно подразделить следующим образом, однако, такая разбивка не носит взаимоисключающего характера [107,171].

1. Информационные каскады происходят, когда индивидуумы игнорируют или недооценивают имеющуюся у них информацию и вместо этого запрьптшают на ступеньку уходящего поезда, подражая действиям индивидуумов, сделавших это ранее. Информационные каскады происходят, когда имеющаяся афегировапная информация становится настолько подавляющей, что кусочек собственной информации, имеющейся у отдельного индивидуума, не обладает достаточной силой дтя противодействия решению толпьт Поэтому такой ршдивидуум принимает решение подражать действиям толпы, а не действовать на основе собственной информации. Если такой сценарий захватывает одного индивидуума, тогда он, скорее всего, захватит и других, действующих после него. Такой эффект домино часто назьгоается каскадом. Для развития информационного каскада необходимы два обязательных условия: (i) последовательные решения действуютцих лиц, наблюдающих решения (не информацию) предыдущих действуютцих лиц; (ii) офаниченное просфанство происходящего действия.

2. Репутационная стадность, как и каскады, проявляется, когда индивидуум решает проигнорировать свою собственную информацшо и подражать действиям другого индивидуума, предпринявшего их ранее. Однако, модели репутациопной стадности имеют дополтштельный слой подражания, возникающий на положительньк характеристиках репутации личности, полученных в процессе работы в коллективе или при выборе определенного проекта. Исследования показали, что возраст прогнозиста ифает положительную роль при абсолютном расхождении его прогноза с мнением остальной футшы. Данный факт был интерпретирован как свидетельство того, что по мфе увеличения возраста прогнозиста, предпосьшочные убеждения остальных экспертов о его способностях в прогнозировании становятся более высокими, и, таким образом, у этого прогнозиста уменьшается количество побудительных мотивов проявлять стадность с фуппой. А с другой сторош>1, подспудное желание отбросить свою собственную информацию и вместо этого подражать лидеру рьшка возрастает вместе с ростом репутации, поскольку прогнозист Сфемится заидитить свое текущее положение и уровень оплатьт[171]

3. Аналитическая стадность проявляется, когда аналитик решает проанализировать информацию, которую, как он считает, будут анализировать