Тел.факс: +7(831)437-66-01
Факторинг  Рынок капитала 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 [ 12 ] 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86

Исследования показывают, что стандартное отклонение не подвержено скейлингу в соответствии с правилом T. Тернер и Вейгель нашли, что месячная и квартальная волатильности были выше в сравнении с годовой волатильностью, чем это должно было бы быть, но дневная волатильность была ниже годовой. В главе 9 это подтверждается данными, собранными автором.

Наконец, имеется работа Шиллера (Shiller), включенная в его книгу Волатильность фондового рынка (1989). Его подход основывается не на рассмотрении распределений прибылей. Вместо этого Шиллер интересуется уровнем волатильности, которая должна была бы быть в рамках рационального рынка. Шиллер замечает, что волатильность на рынке рациональных инвесторов должна бы иметь в основе ожидаемые дивиденды от акций. Цены однако намного более волатильны по отношению к изменениям величии ожидаемых дивидендов, даже с учетом инфляции. Он приходит к утверждению, что существует два типа инвесторов: шумовые трейдеры - те, которые следуют моде и прихоти, и штрафные трейдеры , которые инвестируют, исходя из величины ожидаемой прибыли. Шиллер чувствует, что штрафник - это не обязательно характеристика инвестора-профессионала. Шумовые трейдеры имеют склонность к чрезмерной реакции на новости, которые могут сулить будущие дивиденды, легкие деньги.

Исследованная Шиллером чрезмерная рыночная волатильность бросает вызов: 1) идее рациональных инвесторов, 2) концепции, утверждающей, что благодаря большому количеству инвесторов можно достичь рыночной эффективности.

И ппгпргтнрр Пунтргтвурт моттр.пь Инг.тта (Enele. 1982) авторегрессионной условной гетероскедастичности (ARCH). В этой модели волатильность зависит от своего же предшествующего уровня. Таким образом, высокие уровни волатильности являются следствием высокой же волатильности, в то время как низкая волатильность - следствие низкой волатильности. Это совпадает с наблюдением Мандельброта (1964) о том, что величины изменений цен (без учета знака) коррели-рованы. Статистическая наглядность, продемонстрированная Инглом и Ле Бароном (Le Baron, 1990) среди прочих фактов, говорит в пользу семейства моделей ARCH. В последние годы это привело к осознанию того, что стандартное отклонение не является стандартной мерой, во всяком случае за пределами



Выбор между риском и прибылью 51

коротких промежутков времени. ARCH также дает утолщение хвостов вероятностных распределений. Поэтому ARCH приобрела наибольщее влияние на выбор оценок и технические торговые правила. Но методы управления портфелем не претерпели на себе заметного влияния по стороны ARCH.

ВЫБОР МЕЖДУ РИСКОМ И ПРИБЫЛЬЮ

Мы рассмотрели фактические данные о распределении рыночной прибыли, и прищли к выводу, что факты не свидетельствуют в пользу предположений о случайном блуждании или гауссовском нормальном распределении. В этом разделе мы рассмотрим поведение инвесторов и подвергнем сомнению конструкцию рационального инвестора, созданную для обоснования ЕМН.

Здесь уже много раз упоминались различные исследования по поводу САРМ. Наиболее известным является тест Блэка, Дженсена и Шоулса (Black, Jensen, Scholes, 1972), который стал стандартом для тестов теории рынка капиталов. Эти авторы конструировали портфели с различными уровнями бета, чтобы разобраться в том, может ли быть подтвержден эмпирически компромисс между риском и прибылью, описываемый САРМ. В частности, они сравнили форму реализации SML (линии рынка ценных бумаг) с тем, что было предсказано теорией. SML (рис. 2.3) показывает зависимость ожидаемой прибыли от бета ценной бумаги. Поскольку, согласно САРМ, инвесторы не компенсируются в отнощении нерыночного риска, все ценные бумаги должны лежать на SML. SML } .Т1тгг;тя, кохирая utpei iia4a.,io на исрискивой ставке процента и проходит через точку, соответствующую рьшочному портфелю. Каждая ценная бумага лежит на этой линии в соответствии со своей бета, или чувствительностью к рыночным прибылям (см. рис. 2.3). В своем исследовании Блэк, Дженсен и Шоулс использовали реальные прибыли, а не ожидаемые - чтобы удостовериться, действительно ли реализованная SML совпадает с теорией.

Они обнаружили, что реальная SML для 35-летнего перио- с 1931 г. по 1965 г. имела положительный наклон на протя-

НИИ всего периода, как это и было предсказано САРМ. Риели акции с высокими бета имели более высокие прибы-бь ° Сравнению с акциями более низких бета. Зависимость а Приблизительно линейной. Однако наклон был более по-



логим, чем предсказывала теория. Пересечение с осью г оказалось выше безрисковой ставки процента. Это означает, что по сравнению с теоретическим предсказанием акции высоких бета дают меньшую прибыль, и, напротив, акции низких бета-большую прибыль.

Кроме того, были протестированы четыре подпериода по 105 месяцев. Бета оставались примерно постоянны на протяжении всего времени, но компромисс между риском и прибылью был решительным образом неустойчив. Пересечение с осью г было отрицательным для первого подпериода и положительным для последующих трех. Наклон SML отличался крутизной для первого подпериода, оставался положительным, но более пологим -для второго, стал горизонталью в третьем подпериоде и приобрел отрицательное значение в четвертом. Направленность в последние два подпериода противоречила теории. В третьем подпериоде (июль 1948 - март 1957 гг.) прибыль была фактически одинакова вне зависимости от риска. В четвертом периоде (апрель 1957 -декабрь 1965 гг.) более высокий риск сопровождался меньшей прибылью в интервале почти девяти лет.

Блэк, Дженсен и Шоулс потом повторили кратко раннюю статью Блэка (1972), в которой традиционная модель САРМ была приспособлена для случая, когда безрисковое заимствование недоступно. Эта модификация латала теорию путем использования в качестве интерсепта значения прибыли для бумаги с нулевой бета вместо традиционной безрисковой ставки процента, ввиду того, что такая ставка была недоступна заемщикам. Теория становилась более реалистичной, поскольку .мы дилжны все1Дс1 занимать на ставке более высокий, 4eN: - то делает правительство. Однако неустойчивость наклона SML так и не была объяснена.

Реальная критика модели САРМ была предпринята только Роллом (Roll, 1977) и стала предметом широкого обсуждения. Ролл показал, что эмпирические проверки САРМ зависят от того, что мы принимаем за рыночный портфель. По формальному утверждению САРМ рыночный портфель был портфелем всех рисковых активов, а не только акций. Несмотря на это тесты САРМ проводились на акциях, и в качестве рьшочного портфеля был использован индекс фондовой биржи. Ролл доказывал, что прибыль на активы всегда есть линейная функция бета, если выбранный портфель является эффективным портфелем. Любое доказательство САРМ



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 [ 12 ] 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86