Тел.факс: +7(831)437-66-01
Факторинг  Рынок капитала 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 [ 13 ] 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86

будет всегда поддерживать САРМ, если выбранный портфель эффективен. Ролл пришел к утверждению, что мы никогда не сможем объективно протестировать САРМ,-до тех пор пока не используем истинный рыночный портфель. Все что мы подвергаем тестированию - действительно ли заменитель рыночного портфеля эффективен.

Работа Ролла не опровергает САРМ, или предположения, лежащие в основе ЕМН. Она только утверждает, что САРМ не может проверена объективно. Я упомянул эту работу затем, чтобы показать, что эта единственная сущностная критика не затрагивает основного в проблеме рыночной эффективности. Ролл критиковал методы, используемые для тестирования теории, но не саму теорию. Даже в этой дискуссионной работе вопрос о рыночной эффективности не поднимается.

ЭФФЕКТИВНЫ ЛИ РЫНКИ?

Этот краткий обзор показывает, что по поводу ЕМН возникли серьезные вопросы. В главе 2 мы видели, что ЕМН была необходима для того, чтобы оправдать предположение о случайном блуждании цен. Следовательно, модель случайного блуждания не находит себе места без ЕМН, хотя это отношение отнюдь не обратимо. Случайное блуждание было необходимо для применения статистического анализа к временным рядам ценовых изменений. Статистический анализ был необходим хотя бы только для того, чтобы теория портфеля была применима в реальности. Без нормального распределения огромное число теоретических и эмпирических работ ставится nf/i r.ov.pc.c >Ti.i также г.идсли, что традрщиоппый компромигг между риском и прибылью не всегда имеет место.

Помимо того, имеют место многие рыночные аномалии, когда могут быть получены большие нерыночные прибыли-в противоположность справедливой игре полусильной ЬМН. На фондовом рынке это эффект малых фирм, низкий

/£ -эффект (price/earnings -отношение цены к прибыли) и эффект января. Рудд и Клэссинг (Rudd, Classing, 1982) подтверждают сверхприбыли, полученные от нерыночных факторов, на своей шестифакторной модели риска BARRA Е1. По этой модели, основанной на САРМ, было найдено, что четы-Ре источника нерыночного риска (рыночная вариабельность,

изкая Оценка стоимости и неуспех, незрелость и малость, фи-нсовый риск) заключают в себе возможность значительных



нерыночных прибылей. Эти факторы прибыли, говорят Рудд и Классинг, далеки от случайности и доказывают, что полусильная ЕМН не отражает действительности. Такие аномалии давно наводят на мысль, что нынешняя линейная парадигма требует изменения, которое приняло бы их в расчет.

Возможно, суть вопроса относится к тому, как люди принимают решения. ЕМН сильно зависит от рациональности инвесторов. Рациональность определяется как способность устанавливать стоимость ценных бумаг на основе всей доступной информации и в соответствии с этим назначать цены. Она подразумевает также, что инвесторы не расположены к риску. Но разве рациональны люди во всей своей совокупности, в целом, если отталкиваться от этого определения рациональности? Как они реагируют, когда стоят перед лицом возможных приобретений и потерь?

Общепринятая теория гласит, что инвесторы не любят рисковать. Если они идут на большой риск, то должны быть компенсированы возможностью большой прибыли. Недавнее исследование Тверски (Tversky, 1990) говорит о том, что когда потери приемлемы, люди идут на риск; они больше похожи на азартных игроков, если эта игра не грозит обернуться большими потерями. Тверски приводит следующий пример. Предположим, инвестор имеет выбор между 1) гарантированным приобретением $ 85.000, или 2) 85% шансов приобрести $ 100.000 и 15% не приобрести ничего. Большинство предпочтут гарантированный выбор, хотя ожидаемая прибыль, как определил Осборн (см. гл. 2), одинакова в обоих случаях. Люди, как это и утверждает теория, не склонны к риску.

Тверски, да.1сс, переворачивает ситуацию Прсдпол,-.-,-::;?.! теперь, что инвестор имеет выбор между 1) гарантированной потерей $ 85.000, или 2) 85% шансов потерять $ 100.000 и 15% - не потерять ничего. И снова ожидаемая прибыль одинакова в обоих случаях, но в данной ситуации люди будут рисковать. Очевидно, что шанс уменьшить потери предпочтительнее, чем гарантированная потеря, даже если вероятность будущей потери достаточно велика. Правила игры поменялись, и теперь люди стремятся рисковать.

Теория рынков капитала предполагает также, что все инвесторы имеют одинаковый горизонт инвестиционных вкладов-Это необходимо для того, чтобы ожидаемые прибыли были сравнимы. Но хорошо известно, что это не так. Когда предлагаются возможности получения $ 5.000 сегодня или $ 5.150



через месяц, большинство предпочтут $ 5.000 сегодня. Однако если предложены $ 5.000 через год или $ 5.150 тринадцать месяцев спустя, большинство выберут более длинный период. Это снова не совпадает с моделью рационального инвестора.

Тверски также обраш;ает внимание на то, как люди ведут себя в условиях неопределенности. Гипотеза рациональных ожиданий утверждает, что доверие и субъективные вероятности оценки точны и непреднамеренны. Однако люди, в общем, склонны к самоуверенным предсказаниям. Мозг, по всей вероятности, построен таким образом, что принимает решения с наибольшей определенностью по получении даже малой информации. Для других ситуаций уверенность перед лицом неопределенности- желательная характеристика. Однако сверхуверенность может стать причиной игнорирования информации, которая может быть использована другими. Следовательно, исходя из своих субъективных оценок, такого рода прогнозист склонен присваивать отдельным экономическим сценариям большую вероятность, чем это оправдано фактами. В частности, он может стараться не проявить собственную нерешительность. В примере из гл. 2 инвестор был на 60% уверен в экономическом росте, на 30% - в отсутствии роста, и на 10% - уверен в спаде. В реальности инвестор, который уверен в сценарии роста, предпочтет увеличить эту вероятность до 90%, а оставить 10% на вялый рост, чтобы он не выглядел слишком самоуверенным. Про спад будет сказано, что он не представляется возможным в это время . Это выражение больше похоже на заявление экономического советника Белого дома по поводу того, возможен ли экономический спад.

Работа Тверски и Кахенманна вызвала к жизни субкатего-рию поведенческих финансов. Эта сфера исследований, в сущности, обозначилась с публикацией статьи ДеБонда и Тейлера (DeBondt, Thaler, 1986), озаглавленной Сверхреактивен ли фондовый рынок? . Более детально эта работа обсуждается в гл. 14.

Предложенное Тверски понимание того, как люди принимают решения, совпадает с моим собственным взглядом, который нуждается в эмпирическом подтверждении. Я полагаю, что люди не признают трендов и не реагируют на них до тех Р) пока эти тренды хорошо не установятся. Например, они е начинают экстраполировать явление, подобное росту инфляции, в течение некоторого времени его развития. Затем



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 [ 13 ] 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86