|
Факторинг Рынок капитала ко вчерашним; прибыли в этом смысле независимы. А если это так, то, следовательно, они являются случайными переменными и следуют случайному блужданию. Если накоплено достаточно большое количество ценовых изменений, то в пределе (когда число наблюдений приближается к бесконечности) их вероятностное распределение становится нормальным. Это предположение о нормальности распределения прибьшей открывает дорогу к несметному количеству статистических тестов и методов моделирования, которые могут дать оптимальные решения в качестве руководства к действию. Эта версия ЕМН, основанная на случайном блуждании, во многих отношениях ограничена. Рыночная эффективность не подразумевает с необходимостью случайное блуждание, но случайное блуждание подразумевает рыночную эффективность. Следовательно, предположение о том, что прибыли нормально распределены, непременно подразумевается эффективными рынками. Однако существует глубоко укоренившееся предположение о независимости прибылей. Большинство тестов ЕМН проверяют также версию о случайном блуждании. Кроме того, в любом варианте ЕМН утверждает, что прошлая информация не влияет на рьшочную активность, так как эта информация общеизвестна. Это предположение об относительной независимости изменений рыночных цен, во-первых, дает возможность использовать теорию случайного блуждания и далее более общие мартингальные и субмар-тингальные модели. И хотя не все версии ЕМН предполагэг ют независимость, техника, используемая для статистических испытаний, несет в себе предположение о независимости, а такжо Г! гутцсгтвовапип конечных дисперсий. Во1едс1вие сних особенностей версия ЕМН, основанная на случайном блуждании, считается единственной гипотезой эффективного рынка, ее неотъемлемым признаком, хотя технически это неверно. Действительно, предположение о том, что прибыли следуют случайному блужданию, приходит на ум первым при наблюдении и статистическом анализе прибылей. Рациональные доводы в пользу применения статистического анализа с его Предположениями о независимости прибылей приходят много позже. ЕМН стала результатом накопления в этом процессе рационализации. Любой ученый может выразить недовольство тем, что теория совершенствуется ради оправдания применяемых методов: ведь это значит ставить телегу впереди лошади- такая наука никуда не годится. Если рыночные прибыли подчиняются нормальному распределению, то имеется возможность развивать гипотезу и следствия из нее. В теории рынков капитала предположения о нормальности распределений и конечной дисперсии, так же как и основанные на них модели развивались вопреки эмпирической очевидности, которая всегда вступала в противоречие с теорией. В этой главе мы сделаем обзор теории рынков капитала и ее истории развития. Обсуждение по необходимости будет кратким. Наша цель ~ показать, что если предположение о случайном блуждании цен на рынках капитала неверно, то тогда большая часть нынешней теории, эмпирических исследований и исследовательской методологии окажется подорванной в своей предполагаемой полезности. На смену старым методам должны прийти новые, которые не предполагают независимости, нормальности или конечных дисперсий. Эти новые методы должны включать фракталы и нелинейную динамику, которые, будучи примененными к реальным данным, демонстрируют гораздо большую результативность. Ко всему прочему нелинейная парадигма должна допустить в теорию рынков концепцию долговременной памяти : событие может влиять на рьшки долго, возможно - бесконечное время в будуш;ем. Нынешняя линейная парадигма допускает лишь возможность короткой памяти, в лучшем случае- в субмартингальной форме. РАЗВИТИЕ ГИПОТЕЗЫ ЭФФЕКТИВНОГО РЫНКА Оригинальная работа, игпп.гтглуюш.ая гтаттгстпчсскпе методы для анализа прибылей, была опубликована в 1900 г. Луи Ва-шелье, который применил к акциям, облигациям, фьючерсам и опционам методы, созданные для анализа азартных игр. Статья Вашелье стала работой пионерского предвидения, намного опередившей время. В числе ее достоинств было открытие того факта, что процесс случайных блужданий (позже формализованный Винером) является броуновским движением. Эйнштейн переоткрыл эту связь десятилетием позже. Башелье первым предложил графическое изображение опционных выигрышей - ныне знакомую всем линию в форме угла, а также соответствующие графики для страдлов и других опционных стратегий. Однако за недостатком эмпирических данных утверждение Башелье о том, что рыночные при- были являются независимыми, идентично распределенными (IID) случайными величинами, осталось нереализованным в практическом анализе. Диссертация Башелье была революционной, но в значительной степени она была проигнорирована и забыта. Применение статистического анализа к рынкам увяло (за исключением работ Холбрука Уоркинга и Альфреда Коулса в 30-х годах), и так продолжалось до конца 40-х годов. Зато потом прогресс был бурным. Большинство работ, которые стали основой ЕМН, были собраны Кутнером (Cootner) в его классическом томе (1964b) под названием Случайный характер цен фондового рынка , впервые опубликованном в 1964 г. Антология Кутнера, ставшая основой для первой золотой поры количественного анализа, рассматривала непосредственно рьшочные характеристики, но не затрагивала теории портфеля. В нее не была включена работа Марковица, Тобина и Шарпа, которая также появилась в этот период. В книге содержатся логические обоснования того, что было формализовано Фамэ как ЕМН в 60-х годах. В течение десятилетий, с 1920-х по 1940-е годы, в рыночном анализе доминировали фундаменталисты (последователи Грэхема и Додда) и техники (или технические аналитики, последователи Маги). В 1950-е годы добавилась третья группа - количественников (или количественных аналитиков, последователей Башелье). По своей природе количественники были ближе к фундаменталистам, чем к техникам, потому что предполагали, что инвесторы рациональны - это было нечто вроде самоподтверждения. Техники же полагали, что рынком правит животный дух - как сказал лорд Кейнс. Предубежденность против технического анализа отражена в статье Робертса (Roberts, 1964) в кутнеровском томе. Роберте призывает к широчайшему использованию статистического анализа, основанного на работах Кендалла (Kendall, 1964), который сказал: ... изменения в ценах на бумаги ведут себя так, как если бы они порождались рулеткой, для которой каждое выпадение статистически независимо от прошлой истории и отношения частот достаточно устойчивы во времени . Роберте далее утверждает, что модель изменений настойчиво требует назависимости , а вероятности должны быть устойчивы во времени . Логическим обоснованием для принятия случайной модели служит следуюш;ее соображение:
|