если рынок был несовершенной рулеткой, то люди должны были бы заметить это и своими действиями изменить его . Допуская это положение, Роберте однако не соглашается с ним. Его статья призывает к дальнейшим исследованиям.

Утверждение о том, что цены акций следуют случайному блужданию, было формализовано Осборном (Osborne, 1964) в его теоретической статье о броуновском движении. Осборн предложил модель, в которой изменения цен на фондовом рынке эквивалентны движению частицы в жидкости, обычно именуемому броуновским движением. Это сделано путем выдвижения ряда предположений и формальных выводов, приводящих к требуемому результату.

Первые два предположения касаются минимальных ценовых движений ( доллара) и того факта, что количество ежедневных сделок конечно и не существенно. Однако далее Осборн переходит к некоторым предположениям, принимающим во внимание инвесторское ощущение ценности. Таким образом, третье предположение гласит, что цена и ценность связаны и что это отношение есть первейший определитель рьшочных прибылей. Предположение 4 говорит, что в случае двух ценных бумаг с различной ожидаемой прибылью логичным решением будет выбор акций с более высокой ожидаемой прибылью. Ожидаемая прибыль есть сумма вероятностей прибылей, слагающих суммарную прибыль. Вероятности дополняются до единицы, так что ожидаемая прибыль есть вероятностно взвешенная прибыль, или ожидаемая величина случайной переменной.

Предположение 5 утверждает, что покупатели и продав-тты не расположены к торговле пока нет равенства возможностей для дохода . Другими словами, покупатель не может иметь преимущества перед продавцом и наоборот, если сделка совершена. Осборн говорит, что предположение 5 является следствием предположений 3 и 4.

Таким образом, общее равновесие цен (предположение 5) имеет место потому, что инвесторы внимательнейшим образом следят за тем, чтобы уплатить верную цену за ценность (предположение 3) и, будучи поставлены перед выбором между двумя переменными с некоторыми ожидаемыми величинами, выберут ту, что сулит большую прибыль (предположение 4); в результате продавец и покупатель всегда находят взаимовыгодную цену. Другими словами, поскольку инвесторы

способны рационально сравнить цену и стоимость, они будут стоять на равновесной цене, основанной на доступной в данное время информации. Таким образом, последовательность ценовых изменений независима, так как цена уже приравнена к доступной информации.

Предположение 7 Осборна является кульминацией предположений 3-6. В действительности оно является заключением и утверждает, что так как ценовые изменения независимы (т. е. они представляют собой случайные блуждания), следует ожидать нормального распределения этих изменений с устойчивым средним значением и конечной дисперсией. Это не что иное как следствие центральной предельной теоремы теории вероятностей, или закона больших чисел. Эта теорема гласит, что выборка независимых идентично распределенных случайных переменных (ПВ) будет нормально распределенной, если эта выборка достаточно велика.

Несмотря на тот факт, что мы ставим под вопрос логику Осборна, не следует умалять его достижения. Осборн собрал коллекцию разных концепций, относящихся к теории случайных блужданий, которые в конечном счете оправдывают применение вероятностных расчетов. В сущности, эта группа исследователей знала, что статистический анализ предлагает огромное количество исследовательских методов и моделей. Эти инструменты, однако, ограничены лежащими в их основе предположениями. Главным было следующее: изучаемый объект должен быть независимой идентично распределенной случайной переменной. Таким образом, постулировалось, что посксшьку фондовый рынок и другие рынки капитала представ иют собой болт.пто системы с болыпим шсло.г стсттгпсй Свободы (или - инвесторов), текущие цены должны отражать информацию, уже имеющуюся в распоряжении каждого. Изменения в цене должны происходить только по возникновении новой неожиданной информации.

Отцы-основатели теории рынка капитала были хорошо осведомлены об этих упрощающих предположениях и их значении. Они не пытались минимизировать влияние этих предположений на теорию, однако чувствовали их существенное влияние на полезность модели, особенно в отношении принятого допущения об инвесторском поведении. Концепция рационального инвестора стала ключевой предпосылкой для гипотезы эффективного рынка (ЕМН).

Как мы видели, Осборн уже коснулся этой концепции. Он говорил, что инвесторы оценивают акции, основываясь на их ожидаемой стоимости (или ожидаемой прибыли), которая есть вероятностно взвешенное среднее ожидаемых прибылей. Предполагалось, что инвесторы кладут в основу своих расчетов субъективно оцененные вероятности и манипулируют с ними рационально и непредубежденно.

Предположим, например, что инвестор видит три возможных экономических сценария: положительный рост, отсутствие роста и отрицательный рост. В случае положительного роста инвестор полагает, что рынок вырастет на 12%. При отсутствии роста рынок упадет на 1%. Если же экономика пойдет на спад, рынок упадет на 8%. Инвестор производит экономический анализ и решает, что сценарий роста имеет вероятность 60%, отсутствие роста -30% и спад - 10%. Тог- ; да ожидаемая прибыль будет:

0.6 * 12% + 0.3 * (-1%) + 0.1 * (-8%) = 6.1%

Таким способом принимают решения многие инвесторы. Они оценивают вероятности и возможности выигрыша по различным сценариям, но не обязательно принимают окончательное решение исходя из них.

Позже мы обсудим некоторые исследования в области принятия решений человеком, но сейчас в качестве примера возьмем лотерею. Ожидаемая прибыль лотерей типично отрицательна. Эта действительно так - иначе лотереи не приносили бы прибыль их организаторам. Но миллионы людей играют в лотерею, хотя пп один ралиоиальный инв-тор* hp гтятт бы этого делать. Лотерейные игроки, очевидно, чувствуют, что вероятность большого выигрыша возмеш,ает риск небольшой потери, даже если вероятности им не благоприятствуют. Это не рациональная , но тем не менее человеческая природа.

Фамэ (Fama, 1965а) окончательно формализовал эти наблюдения в виде гипотезы эффективного рынка (ЕМН), которая утверждает, что рынок является мартингалом, или справедливой игрой ; это означает, что информация не может быть использована для выигрыша на торговой площадке. ЕМН подобна предположению 5 Осборна. В ее чистой форме ЕМН не требует независимости во времени или принятия только IID наблюдений. Однако модель случайного блуждания исходит из этих предположений. Если прибыли случайны.