Тел.факс: +7(831)437-66-01
Факторинг  Рынок капитала 

1 2 3 4 5 6 7 8 [ 9 ] 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86

признание модели, возможно, заставила этих ранних поборников количественных методов настаивать на том, что ЕМН является истиной. Объединение ЕМН и САРМ и ее модификаций стало общеизвестно как новая теория портфеля (МРТ - Modern Portfolio Theory). Все та же борьба за признание, вероятно, стала причиной того, что обсуждение нежелательных подробностей было отодвинуто на задний план.

ЕМН подкрепила МРТ, и дисперсия, и стандартное отклонение были приняты сообществом инвесторов как истинные меры риска. Повторим снова, ранние основатели теории рынков капитала были хорошо осведомлены об этих предположениях и их ограниченности. Самуэльсон, Шарп и Фаме (среди других) опубликовали работы, модифицирующие МРТ для не нормальных распределений. Эмпирические данные 60-х годов из статьи Мандельброта (1964) свидетельствовали в пользу устойчивого распределения Парето; в этой статье он показал, что поскольку прибыли не нормально распределены, имеется необходимость для возможной ревизии ЕМН и МРТ. (Мы рассмотрим устойчивое распределение Парето в деталях в части 2, где будем знакомиться с фракталами.) Было уже накоплено много фактов, свидетельствующих о том, что прибыли не следуют нормальному распределению, в то время когда Шарп (Sharpe, 1970) и Фамэ и Миллер (Fame, Miller, 1972) опубликовали свои работы; обе книги содержат разделы, в которых говорится о необходимости модификации стандартной теории портфеля с учетом устойчивого распределения Парето.

В 1970-х годах эта дискуссия утихла, если не считать отдельных академических статей, среди которых выделяется пчпта Ролла (Roll. 1977) Развитие эконмики финансов продолжалось на основе слабой формы ЕМН и ее предположении о том, что ценовые изменения независимы. Вдобавок, нормальное распределение с его гауссовским предположением о независимости стало общепринятым в моделировании. Применения эконометрики к рынкам капитала стали более комплексными, так как ЕМН получила широкое признание и все меньше ставилась под вопрос. Главными достижениями были модель расчета цен опционов Блэка и Шоулса (Black, Scholes, 1973) и арбитражная ценовая теория (APT - Arbitrage Pricing Theory) Росса (Ross, 1976). APT является более общей ценовой моделью, чем САРМ; она предполагает, что ценовые изменения происходят в результате неожиданно-Io изменения факторов и, следовательно, может манипулиро-



ВЫВОДЫ

в своем настоягцем виде теория рынков капитала основывается на следуюгцих ключевых концепциях:

1. Рациональные инвесторы.

Инвесторы желают среднедисперсной эффективности. Они оценивают потенциальную прибыль методом вероят-> ностного взвешивания, который дает ожидаемые прибыли Риск измеряется как стандартное отклонение прибылей Инвесторы предпочитают активы, которые дают наивысшую ожидаемую прибыль при заданном уровне риска. Они не любят рисковать.

2. Эффективный рынок.

Цены отражают всю публичную информацию. Изменения в ценах не соотносятся между собой, разве что для очень коротких временных зависимостей, которые быстро диссипируют. Стоимость определяется консенсусом большого количества фундаментальных аналитиков.

вать с нелинейными отношениями. Однако практически для инструментального оснаш;ения APT была использована стандартная эконометрика (включая предположение о конечной дисперсии). APT стала альтернативной теоретической ценовой моделью, которая не зависела от квадратических функций полезности.

В последние годы теоретические модели стали появляться реже. Работы 1980-х годов были сосредоточены на эмпирических исследованиях и приложениях уже суш;ествуюпл,их моделей. Единственное теоретическое достижение, получившее широкое признание в последние годы, постулировало, что рыночная волатильность изменяется во времени. Это означает, что волатильность зависима от своих предыдуш;их уровней. Эта модель вела свое происхождение от авторегрессионных условных гетероскедастических (ARCH) моделей Ингла (Engle, 1982). От его оригинальной работы берут свое начало многие разновидности моделей, основанных на ARCH, Однако все они исходят из предположения о кратковременной памяти в исследуемых процессах, а также - в той или форме - о рыночной эффективности.



Выводы 43

3. Случайные блуждания.

Вследствие двух названных выше концепций цены следуют случайному блужданию. Следовательно, вероятностное распределение приблизительно нормально или логнор-мально. Эта приблизительность означает, как минимум, что распределение прибылей имеет конечную среднюю величину и дисперсию.

Этот перечень указывает на то, что теория рынков капитала существенно зависит от нормальности распределения прибылей. Эмпирические исследования пытались доказать это гауссовское предположение, но часто доставляли противоположные результаты. Мы обсудим некоторые из этих работ в следующей главе.

На протяжении 1950-х и 1960-х годов влияние предположений о нормальности стало понятным. Отличное от нормального распределение прибыли всегда считалось хотя и нежелательным, но возможным. Однако в течение 1970-х и частично 1980-х годов ЕМН была, в целом, признанным фактом. Поскольку в 1980-х годах было выпущено большое число магистров экономики управления (МВА), возникло ощущение того, что будто бы доказана истинность ЕМН. Всеобщее признание ЕМН может проистекать также из тех усилий, которые были предприняты академиками в 1960-х и ранних 1970-х годах для признания их теорий. Здоровый скептицизм не возымел действия, как это, впрочем, случалось во все времена.

Были проигнорированы две возможности: предположить, что различные рынки и ценные бумаги связаны друг с другом и что мпгхрттт, пят\иччлт>н<~г инвертора чралистичтта Как Мы увидим, люди не ведут себя таким образом, который предписывает им теория рациональных ожиданий. То обстоятельство, что инвесторы могут не знать, как нужно интерпретировать всю известную информацию, и реагируют на тренды, тем самым включая прошлую информацию в свою текущую деятельность, рассматривалось как излишнее усложнение, которое должно быть отброшено, как это делается с транзак-Ционными издержками и налогами. Однако понимание того, к люди интерпретируют информацию, может быть более важным, чем это считалось ранее, - даже если математика не Очень при этом строга. В частности, это касается нынешней Теории рынков капитала, основанной на линейном подходе к обществу. Если следовать ему, то люди, получая информацию.



1 2 3 4 5 6 7 8 [ 9 ] 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86