ВО время дна рынка в 1974 г. я встречался с тремя или четырьмя ведущими управляюшд1ми капиталом одного крупного банка. Они были потрясены, деморализованы и запутаны сверх всякой меры. Обьпсновен-ные акщш на рьшке в то время понизились на 75%. Примерно в то же время я посетил другого высшего управляющего. Он также был измотан и, судя по спещ1фическому цвету лица, страдал от рьшочной болезни . Еще один выспшй рзпководитель фонда в Бостоне выглядел так, будто его переехал поезд! Конечно, все это лучше 1929 г., когда некоторые люди вьшрьпивали из окон офисов в ответ на разрушительный крах рьшка.

Я также вспоминаю семинар по высоким технологиям, организо-Всшный в 1983 г. в Сан-Франциско. Его посетили 2000 высокообразованных аналитиков и портфельных менеджеров. Там были все, и все они были полны кипучей энергии и уверенности в себе, и это как раз отметило точную вершину для акций компаний высоких технологий.

Я также вспоминаю презентацию, которую мы устроили одному банку в одном крупном городе. Все его аналитики собрались вокруг внушительного стола в зале заседаний, но ни один аналитик или портфельный менеджер не задал ни одного вопроса ни во время, ни после презентации. Это была самая странная ситуация, в которую я когда-либо попадал. Само собой разумеется, эта организация последовательно демонстрировала результаты в низших квартилях по сравнению с ее более восприимчивыми и предприимчивыми конкурентами. Важно общаться и быть открытым для новых идей.

Много лет назад один банк среднего размера, которому мы оказывали консалтинговые услуги, настаивал, чтобы мы давали им рекомендации только по акциям, которые они имели в своем ограниченном утвержденном списке. Проконсультировав их ежемесячно в течение трех месяцев и сообщив им, что в их утвержденном списке не было ничего, что соответствовало бы нашим критериям, мы были вынуждены честно разойтись. Несколькими месяцами позже мы узнали, что ключевые должностные лица в том трастовом отделе были освобождены от работы за неудовлетворительные результаты.

Мы давали рекомендации еще одной организации Среднего Запада, но они имели сомнительнзгю ценность, потому что эта организация имела железобетонную веру в то, что любая потенциальная инвестиция должна быть отфильтрована на предмет ее соответствия модели недо-оцененности. Лучшие инвестиции редко проявляются в любой модели недооцененности, и, вероятно, нет такого пути, на котором эта организация сможет показать первоклассные результаты до тех пор, пока не откажется от этой модели. Большим организациям это сделать нелегко. Это все равно, что просить баптиста стать католиком и наоборот.

Некоторые крупные организации по управлению капиталом, имеющие посредственные результаты, имеют тенденцию увольнять руководи-

теля отдела инвестиций и затем искать нового, который инвестирует в значительной степени таким же образом. Екггественно, это не решает проблему отсутствия инвестиционных методов и философии. Исключением из этого правила стал Security Pacific Bank в Лос-Анджелесе. В июле 1981 г. он произвел изменения в своем высшем инвестиционном руководстве. Он ввел в него человека с совершенно иным подходом, превосходной инвестиционной философией и выдаюшимися достижениями. Результаты были впечатляюпщми, причем пришли они почти молниеносно. В 1982 г. Фонд G * Security Pacific был признан лучшим в стране.

О любителях сэкономить

Некоторые корпорации уделяют слишком много внимания экономии на управленческих гонорарах, особенно когда они имеют гигантские фонды, которыми нужно управлять. Обычно экономист убеждает их, что их пенсионный фонд сможет сэкономить приличные деньги, срезав 0,125 из 1% вознаграждения.

Если корпорации имеют миллиарды долларов, которыми нужно управлять, им имеет смысл увеличивать плату и стимулы, чтобы они могли нанимать лучших управляющих. Лучшие менеджеры отработают дополнительные 0,25 или 0,50 от 1% в 10 или 20 раз. Последнее, что вам нужно при работе на фондовом рьшке, - дешевый совет. Если бы вы готовились к операции на сердце, искали бы вы врача, который выставит самый маленький счет?

Как правильно выбирать и оценивать управляющих капиталом

Вот несколько советов корпорациям и организациям, которые хотят вверить свои фонды нескольким управляющим капиталом.

Как правило, портфельным менеджерам нужно дать пройти полный цикл, прежде чем рассматривать результаты их работы на предмет замены руководителя. Дайте им время от пика одного бычьего рынка до пика другого цикла, или от основания одного цикла до основания другого. Обычно это охватьшает трех-четьфехлетний период и позволяет всем менеджерам пройти и восходяпщй рьшок, и нисходяпщй. В конце этого периода должны быть заменены примерно 20% менеджеров с худшими результатами работы. После этого каждый год или два следует избавляться от 5-10% худших менеджеров по итогам последнего трех-четырехлет-него периода. Это позволяет избежать поспешных решений, основанных

Fund G -- фонд краткосрочных государственных ценных бумаг США. - Прим. пер.

на неутешительных результатах работы за несколько коротких кварталов или за год. Со временем этот процесс приведет к формированию выдающейся группы испытанных управляющих капиталом. Поскольку это солидный долговременный самокорректирующийся механизм, он таковым и должен оставаться. Тогда не нужно будет платить многим консультантам, чтобы те рекомендовали замены в персонале.

При выборе менеджеров следует рассматривать результаты их работы за последние три-пять лет, а также за недавний период. Следует подумать о диверсификации по типам, стилям и географии работы менеджеров. Поиск должен быть широким и не обязательно ограничиваться узким, замкнутым миром одного консультанта или группы менеджеров.

Корпоративный или пенсионный фонд, предоставляющий деньги в управление, должен проявлять осторожность и не вмешиваться в решение критически важных вопросов, например о направлении большей доли портфеля в акции или облигации, или о том, что основной упор должен делаться на недооцененные акции.

Клиенты также любят вмешиваться, указывая, кда должны идти комиссионные, или настаивая, чтобы исполнение передавалось тому, кто может сделать это дешевле. Последнее, хотя и является благонамеренной попыткой сэкономить деньги, обычно кончается навязыванием управляющему капиталом того, кто обеспечивает худшее исполнение или не вносит никакого реального вклада в исследования. Такие предпочтения стоят портфелю денег, когда теряется по Vg- V4 или V2 пункта, а то и более на сделках, исполненных менее опытными людьми. Другая практика, которая должна быть по возможности сокращена, - направление части комиссионных от исполнения ордеров фонда третьему лицу, которое затем возвращает их корпорации. Это откачивает стимулирующие доллары, которые должны использоваться, чтобы оплачивать лучшие исследования, исполнение и рьшочные идеи. Фонд никогда не сможет купить лучшие рыночные мозги по низкой цене.

Следует ли идти по пути индексных фондов?

Наконец, несколько слов об индексировании портфелей акций. Существует идея, что цель пенсионного фонда состоит в том, чтобы соответствовать какому-нибудь общерыночному индексу. Это теоретически опасное заключение.

Если нам суждено пережить еще один крах рынка типа 1929 г. и общерьшочные индексы уменьшатся в стоимости на 90%, ни один разумный попечитель не сможет поверить, что целью его фонда является потеря 90% стоимости. Никто не будет счастлив только потому, что фонд достиг цели, соответствуя бедственным результатам движения индекса.