эпилог

*1 ч

в течение августа и сентября 1998 года рынки по всему миру продемонстрировали резкое падение. То, что действительно повредило мне в этот период, - так это различные попытки убедить себя в том, что хвост виляет собакой , или, точнее, возложить вину на новости - новости, из-за которых рынки стремительно падали. У газетчиков тогда был выбор: скандал с Клинтоном, фактический дефолт России, Азия и огромное количество других реальных и воображаемых проблем. Но на самом деле причина падения лежала там, где, естественно, никто и не пытался ее искать. Настоящей причиной были предшествующие ралли. Именно они привели к такому падению, все остальное - несущественно. Действительно, некоторые другие факторы могли сыграть роль катализатора, но не более. Если бы рьшки не выросли так сильно до этого, то падение не было бы столь быстрым. В этой связи мы должны отдать должное Гринспену, по крайней мере он пытался что-то сделать. Но то, что рьшки будут подниматься слишком высоко, неизбежно, так же как и то, что теперь через некоторое время они опустятся слишком низко. Это неизбежно, пока рьшки остаются свободными, а какие у нас есть альтернативы?

Рынки сами по себе не способны найти справедливую цену. Посмотрите на Куала Лумпур в Малайзии. От посещения Куала Лумпу-ра, этого высочайшего достижения свободного рьшка, остается просто потрясающее впечатление. Очевидно, что в Куала Лумпур все были весьма довольны свободным рынком, пока он работал в их интересах, но после того, как эта ситуация изменилась, изменилось и все остальное, и свободный рынок теперь - враг . Но это не так, это всего лишь человеческая деятельность, которую не удастся приручить. Малайзия и, возможно, остальной мир лишь пострадают от попыток избежать

Алан Гринспен (Alan Greenspan) возглавляет Федеральную резервную систему (Federal Reserve System) США. - Прим. пер.

естественных последствий предыдущего успеха. Остальной мир - в том случае, если и другие страны будут пытаться проводить схожую политику. Протекционизм уже пытались использовать, и безуспешно. Он всего лишь препятствует торговле, в результате чего меньше достается всем, а это именно то, на избежание чего первоначально и были нацелены данные меры.

При написании этого эпилога я видел своей целью дать более правдивое представление о том, как работают рынки. Я также хотел бы сказать несколько слов о своей теории черных дыр в экономике и обсудить пару мыслей касательно свободных рьшков. Возможно, прежде всего, следует отметить, что рьшки не являются справедливы.ми, и из этого факта следует уже все остальное. Давайте рассмотрим простой пример: представим, что вы покупаете машину. Придя в демонстрационный зал, вы видите нечто красивое и блестящее и в конце концов выкладываете за это бешеные деньги. Но как только вы выезжаете за дверь салона, вы, вероятно, теряете 10% или более. Если же вам вдруг придется продать свою машину через 24 часа, то вы можете потерять уже 50%, если не больше. Ладно, машина - вещь, которая продается с использованием продуманной стратегии маркетинга и иже с ней, так что в случае с ней потеря денег нас не удивляет, это вызвано снижением полезности. Но с финансовыми рьшками все должно быть иначе, не правда ли? И да, и нет. Точно такая же последовательность событий, как описанная выше в случае с машиной, может иметь место и на рынке, в частности, многие опционы могут сразу дать их покупателю 10% убыток, если не больше, из-за спрэда. Кроме того, опцион может истечь и совершенно обесце-. нится после нескольких дней. Справедливо ли это? Опять и да, и нет. Это справедливо, если вы знаете, чего ожидать, так как понимаете то, что происходит. Но с точки зрения других это может казаться крайне несправедливым, особенно если они ожидали чего-то совсем другого. Так что все дело в восприятии, но лишь немногие люди готовы хотя бы согласиться с тем, что их собственное восприятие может оказаться ошибочным. У некоторых инвесторов может сложиться впечатление, что покупка акции, которая, по историческим данным, является явно переоцененной из-за сильного эмоционального напряжения на рьшке, - совершенно несправедливая сделка. Но это именно то, чем большинство инвесторов занимаются уже некоторое время к настоящему моменту. Такая сделка справедлива потому, что ее цена определяется рьшком, и несправедлива потому, что цена чересчур превышает истинную стоимость. Эмоции метут вынудить такого инвестора продать акции во время панического спада, подобного тем, которые мы видели в сентябре и

октябре, что оставит его с большим убытком. Справедливо ли это? В некотором роде - да, в некотором - нет.

Рынки

в основном рынки являются инструментом и служат определенной цели, но при этом они подвержены эмоциям толпы. Это создает как проблемы, так и возможности. Если рьшки идут в правильном направлении, то счастливы все, за исключением тех заблудших душ, которые решили открыть короткую позицию по соображениям истинной стоимости. Насколько заблудшими можете оказаться вы? Это уже не зависит от того, как работает рьшок, что также создает проблему.

Таким образом, как и со всем остальным, важно понять, как работает рьшок, прежде чем использовать его. Но литиь немногие действительно понимают это, поэтому, как только что-то идет не так, как планировалось, начинаются крики караул! Это именно то, чем занимались в Малайзии в 1998 г.

Есть ли здесь альтернатива? Сомневаюсь. Как можно заставить кого-либо прекратить платить слишком много за что-либо Никак. Я думаю, что свободные рьшки - необходимое условие существования свободы как таковой. Очень немного людет! будут оспаривать концепцию свободы, но у нее тоже есть свои недостатки. Свобода дает вам свободу попасть в неприятности- Рьшки - одно из проявлений этого.

Они очень полезны и пртштны, пока растут, но не столь приятны, когда падают. Но с этим нельзя ничего поделать, первое невозможно без второго. Единственный способ защитить себя - понять, что к чему, и действовать соответствующим образом.

Механизм рьшка, как и большая часть всего остального в жизни, несправедлив. По крайней мере если ваша ментальность функционирует в режиме неудачника . Победители не беспокоятся, они просто идут и побеждают, не обращая внимания ни на что. Но почему рынки достигают этих экстремумов, почему инвесторы готовы покупать слишком дорого и продавать слишком дешево? Ответ состоит в том, что что-то побуждает их так поступать и лишь одними эмоциями дело здесь не ограничивается, хотя и они играют свою роль. Говоря просто, рынки генерируют сильные чувства и дают свидетельства, позволяющие полагать, что эти чувства реалистичны. Так что вы решаете заплатить самую высокую цену за акцию, после чего видите, как ее цена вновь удваивается. Решение заплатить самую высокую цену изначально .могло быть в значительной степени эмоциональным, но теперь, по прошествии времени, вы видите, что

оно было хорошо продуманным, не правда ли? На самом деле нет. Вам просто повезло, что вы оказались в середине сумасшествия, которое еще не закончилось, и подобное сумасшествие может сделать гения из салюго глупого идиота. Действительно, часто именно бьиьи стратегшг оказываются наиболее прибыльными.

Экономические черные дыры

Это элегантно подводит нас к моей теории экономических черных дыр. Основная ее суть заключается в том, что по мере того, как сумасшествие набирает обороты, вы начинаете принимать решения, которые в нормальных условиях выглядели бы убийственными. Так, чтобы выдержать конкуренцию, вы начинаете платить слишком много за акции, собственность и другие подобные активы. Если вы не хотите платить слишком много, то вы не в состоянии заниматься своей деятельностью, так как просто ничего не купите. Это означает, что когда происходит разворот, который неизбежен, вы остаетесь с носом, так как допущения, которые были приняты раньше, перестали быть справедливыми. Таким образом, по мере того как разворот набирает обороты, открывается все больше и больше таких черных дыр, и последующий обвал лишь усугубляет существующие проблемы. Япония с типичной для нее практикой перекрестного владения компаниями акциями друг друга является особенно ярким примером, так как при падении рьшка эти корпоративные пакеты акций приводят к тому, что платежеспособность компаний, вовлеченных в эту практику, падает, а в нее вовлечено большинство компаний.

С банковскими ссудами проблема та же. Как только оценки имущества становятся нереалистичными, заимствования начинают вызывать подозрения. Долги можно оплатить лишь тремя способами. Во-первых, их можно просто оплатить. Наименее вероятный вариант в подобных ситуациях. Во-вторых, должник может объявить дефолт, как это произошло в случае с Россией и как происходит в случае банкротства. Это более распространенная ситуация, и, вероятно, далее ее распространенность будет возрастать. В-третьих, страна может решить проблему за счет инфляции, так что ей придется выплачивать долг уже в обесценившейся валюте. Но сделать это сейчас, в конце 1998 г., когда мы, вероятно, наблюдаем спад, трудно (в одном газетном отчете говорилось, что в какой-то момент со времени пика, достигнутого в июле 1998 г., испарилось $2 трлн). Попытки решить проблему долга инфляционным путем могут привести к раскручиванию спирали, в результа-

те чего деньги практически обесценятся, как это было в 1920 г. в Германии и в 1998 г. - в России. Эти эффекты усугубляют падение, страны пытаются защитить себя от общемировой депрессии, лишь усугубляя общий эффект, и проблема становится глобальной. Но на самом деле, строго говоря, это не проблема, а лишь реакция на предыдущий рост, или, еще более точно, на попытки поддержать предшествующий рост. Хитрые схемы финансирования и экзотические стратегии маркетинга получают все большее и большее распространение, цикл роста все больше приближается к насыщению. Это происходит потому, что для того, чтобы поддержать восходящую динамику, требуется все больше и больше искусственных стимулов, которые действуют на экономику, как Виагра . Однако во время падения всех этих поддерживающих конструкций более нет, и это еще одна часть моей теории черных дыр в экономике. Наиболее тревожным из всего этого является то, что в конце концов все больше и больше людей начинают драться за то малое, что еще осталось. В условиях изобилия каждый относительно счастлив. Люди больше делятся, и в общем наблюдается больше гармонии. Возможно, ирландский мирный процесс может служить иллюстрацией этому. Когда же все начинает идти не столь прекрасно, ситуация меняется, возможно, меняется кардинально. Когда ранее я употребил слово драться , я имел в виду именно это. Можно сказать, что корни Второй мировой войны лежали в гиперинфляции, которая наблюдалась в Германии в 1920-х гг. Мы посеяли те же семена. Россия может пойти по тому же пути, и я бы сказал, что перспектива войны становится вполне реальной. Это не предсказание, такие вещи не являются неизбежными, по крайней мере я верю в то, что не являются. Но это вполне вероятная возможность. Когда я недавно был в Греции, я взглянул на карту Европы, и обнаружил, что Сербия расположена точно на север (география - не мой конек). Мне кажется невероятным, что Европа может позволить такой ужас в такой близи от своего сердца. Как можно такому, как Милошевич, позволять делать то, что делает он? Конечно, нарушение суверенитета страны - серьезный вопрос, и, кроме того, там существует ряд проблем практического характера, но если мы не будем на корню пресекать подобные явления, они могут разрастись, инфицировав намного большее пространство. Мои познания в военной области скудны почти настолько же, как и познания в географии, но я бы сказал, что хотя, по крайней мере сейчас, ни Сербия, ни Россия не представляют большой проблемы для Западной Европы, но все может измениться. Война с Ираком была выиграна в 1991 г. достаточно легко, но она велась всего лишь против одной до-

статочно небольшой страны. Если несколько подобных сгран объединят свои усилия, то все будет по-другому. Та ситуация, ко1горая сложилась в экономике на настоящий момент, может спровоцировать подобные явления.

LTCM

Но вернемся к рынкам. Ранее я говорил, что эмоции - часть рьшка, но когда мы говорим о подверженности побуждениям , мы имеем в виду нечто большее. Принимая во внимание масштаб тех раЛли, которые мы наблюдали, возможно, следует позаимствовать строчку у рок-группы Pantera : Больше, чем вынужден! Думаю, что падение LTCM - хороший пример тому, так как иллюстрирует ряд моментов. Фонд определенно открывал чрезмерно большие позиции. ИспоЛьзовать рычаг 50 : 1 - значит просто напрашиваться на непрхштности, так что рано или поздно проблемы неизбежно должны были нааться. Даже изумительно, что такие эксперты , могут делать подобные элементарные ошибки. Я также понял из Ричарда фон Готцена (Richard von Goetzen) (который издает Stock Market Stalker и управляет собственным хеджевым фондом), что компьютерные модели, использовавшиеся в LTCM, принимали в расчет лишь данные, соответствующие бычьим периодам на рынке. Замечательно, но даже идиоту понятно, что использование некоторого количества данных, соответствующих медвежьим периодам, могло бы кое-что подсказать. Следовательно, то, что случилось с LTCM, должно было случиться. Но что я нахожу более интересным, так это реакцию банков, которые были вовлечены в данное дело. Впервые 1ГСМ вернул существенные объемы капитала в 1997 г., чем банки были крайне недовольны, хотя, очевидно, что те, которые получают свои средства назад сейчас, радуются этому намного больше. LTCM вернула эти деньги потому, что рьшки становились более трудными и у фонда стали возникать проблемы с размещением средств на них (возможно, им следовало несколько уменьшить свой рычаг?). Потом у них возникли проблемы, не предусмотренные их компьютерными моделями. Согласно отчету, опубликованному в АН Weather , стратегии, подобные тем, что использовались в LTCM, работают лишь до тех пор, пока некоррелируемые значения находятся в пределах трех стандартных отклонений. Однако в августе мы увидели пять с лишним стандартных отклонений. В случае же если вы изначально используете неполные данные, то ваши стандартные отклонения окажутся искусственно заниженными.