Коэффициент пересчета

Коэффициент пересчета будет рассмотрен применительно к фьючерсным контрактам на британские долгосрочные государственные облигации. Однако приведенные ниже закономерности распространяются и на два других типа контрактов.

Каждый контракт на долгосрочные облигации имеет номинальную стоимость 50 ООО ф. ст. Соответственно, номинал облигаций, поставленных во исполнение контракта, должен быть равен 50 ООО ф. ст. Однако облигации с одинаковой номинальной стоимостью могут иметь различную рыночную цену. Так, рыночная цена облигации с купонным доходом в 12% годовых будет выше, чем у облигации того же номинала с купонным доходом в 10% годовых. 12-процентная облигация номинальной стоимостью д 50 ООО ф. ст. приносит доход 6000 ф. ст. в год, а 10-процентна1Я - 5000 ф. ст. Рыночная стоимость облигации зависит от ее доходности. Если продавец поставляет облигации с высоким доходом, то он рассчитывает получить за них больше денег, чем за облигации с низким доходом. Это обеспечивается за счет использования коэффициента пересчета при определении суммы, которую покупатель должен уплатить. Необходимая корректировка вносится путем умножения фьючерсной цены на коэффициент пересчета.

Чтобы вычислить коэффициент пересчета долгосрочной облигации, нужно определить цену, которую она бы имела, если бы приносила годовой брутто-доход в размере 12%. Эта цена затем делится на номинальную стоимость, и в результате получается коэффициент пересчета. Высокодоходные облигации имеют большой коэффициент пересчета и, соответственно, дороже облигаций с низкой доходностью.

Если бы облигации были бессрочными, то коэффициент пересчета равнялся бы соотношению процентных ставок. Так, коэффициент пересчета 15-процентной бессрочной облигации составил бы 1,25, так как годовой доход в размере 15% увеличивал бы ее стоимость по отношению к 12-процентной облигации на 25%. Однако большинство облигаций имеют срок погашения, как и условная облигация, лежащая в основе фьючерсного контракта. По этой причине коэффициент пересчета не равен соотношению процентных ставок, причем по мере приближения срока погашения разница между ними сокращается. Это можно проиллюстрировать на примере облигаций, до срока погашения которых остался 1 год. В таких случаях разница в стоимости облигаций приблизительна равна разнице в их доходности. В вышеприведенном примере последняя составляет 1500 ф. ст. (15% годовых с 50 000 ф. ст. минус 12% годовых

Цена поставки облигации

Фьючерсная цена, исходя из которой производится итоговый расчет, называется расчетной ценой. Это рыночная цена LIFFE на 11 часов утра за два рабочих, дня До поставки. Чистая цена, указываемая в счете-фактуре, получается при умножении расчетной цены на коэффициент переодета. Окончательная же сумма, которую должен заплатить покупатель, или цена поставки облигации, образуется при прибавлении к основной цене процентного дохода по облигации. Цена поставки облигации, как правило, отличается от ее рыночной стоимости.

Наиболее выгодная для поставки облигация

Право выбора облигации, поставляемой во исполнение контракта, принадлежит продавцу. В его интересах выбрать такую облигацию, цена поставки которой как можно больше превысит рыночную цену. Если же цена поставки облигации ниже рыночной цены, то продавцу выгодно, чтобы маржа была минимальной.

Арбитраж кэш энд кэрри

Здесь речь пойдет об одновременной покупке облигаций за наличные и продаже фьючерсных контрактов. Если по истечении срока контракта цена поставки облигации, включающая процентный доход, превысит цену покупки и расходы на финансирование, то будет получена прибыль от арбитража. Арбитражеры могут покупать финансовые инструменты за наличные, одновременно гарантируя себе прибыль путем продажи фьючерсных контрактов. Покупка спот и продажа фьючерсов вызывает повышение наличных цен и снижение фьючерсных, тем самым практически сводя на нет возможность получения прибыли от арбитража. Деятельность арбитражеров способствует возникновению такой ситуации, при которой размер прибыли (или убытков) определяется тем, насколько расходы по финансированию долгосрочной позиции больше (или, соответственно, меньще) текущего дохода по облигации. Если теку-

с 50 ООО ф. ст.), т. е. 3% от номинальной стоимости, что гораздо меньше, чем у бессрочных облигаций (25%).

Базис

Рыночная цена облигации состоит из двух компонентов -чистой цены и процентного дохода. Последний предполагает право на получение процентов, начисленных со времени их последней выплаты. Покупатель облигации получает проценты, накопленные за то время, пока держателем облигации был продавец. Соответственно, цена облигации будет включать компенсацию за эти проценты. Остававшаяся часть цены облигации называется чистой ценой.

щий доход по облигации меньше расходов на финансирование, то наличная цена будет ниже фьючерсной, поскольку определенный доход от прироста капитала будет необходим для компенсации расходов на финансирование.

Таким образом, арбитраж кэш энд кэрри способствует тому, чтобы разрыв между наличными и фьючерсными ценами был незначительным, причем соотношение между ними зависит от расходов на финансирование. Поскольку арбитражеры получат наибольшую Прибыль, используя ту облигацию, которую продавцу выгоднее всего поставить, то именно ее стоимость отражается в счете-фактуре при истечении сроков фьючерсных контрактов. Это означает, что и сама фьючерсная цена основывается на наиболее выгодной для поставки облигации (так как коэффициент пересчета не зависит от наличной и фьючерсной цен, то соотношение между ценой наиболее выгодной облигации и ценой поставки облигации, указываемой в счете-фактуре, будет соответствовать соотношению между ценой данной облигации и фьючерсной ценой).

Ввиду близкого соответствия между фьючерсной цейой и ценой, наиболее выгодной для поставки облигации, фьючерсный контракт также приобретает характеристики этой облигации в отношении купонного дохода и срока погашения (с поправкой на коэффициент пересчета). Соответственно, именно эта облигация наиболее эффективно хеджируется фьючерсным контрактом. Однако изменения наличных цен могут стать причиной смены наиболее выгодной для поставки облигации. Переход от одной облигации к другой изменит характеристики фьючерсов и несколько уменьшит эффективность хеджирования первоначальной облигации. Фактически арбитраж кэш энд кэрри способствует смене наиболее выгодной для поставки облигации, так как повышенный спрос на нее ведет к росту цены, тем самым делая данную облигацию менее привлекательной для продавца фьючерсных контрактов.